Muu päätös 4070/2013

Asia Valitus sähkömarkkinoita koskevassa asiassa

Valittajat Fortum Espoo Distribution Oy, Espoo ja Fortum Sähkönsiirto Oy, Espoo

Päätös, jota valitus koskee

Markkinaoikeus 31.12.2010 nro 635–688/2010

1 Energiamarkkinaviraston päätös

Energiamarkkinavirasto (jäljempänä myös virasto) on 13.12.2007 antamillaan päätöksillä vahvistanut muun ohella Fortum Espoo Distribution Oy:lle ja Fortum Sähkönsiirto Oy:lle verkonhaltijoiden noudatettavaksi kyseisten päätösten liitteessä 1 ilmoitetut menetelmät verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi 1.1.2008 alkaneella ja 31.12.2011 päättyvällä toisella valvontajaksolla. Vahvistuspäätökset ovat tulleet lainvoimaisiksi korkeimman hallinto-oikeuden 31.12.2010 antamilla päätöksillä (taltionumerot 3999–4001).

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy ovat Energiamarkkinavirastolle 29.10.2009 toimittamissaan hakemuksissa vaatineet, että Energiamarkkinavirasto muuttaa vahvistuspäätöksiä siten, että oman pääoman kustannusten laskennassa markkinariskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta viidestä prosentista kuuteen prosenttiin ja vieraan pääoman kustannusten laskennassa riskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta 0,6 prosentista kahteen prosenttiin.

Energiamarkkinavirasto on 28.5.2010 antamillaan päätöksillä (dnrot 422/424/2007 ja 423/424/2007, jäljempänä valituksenalaiset päätökset) hylännyt Fortum Espoo Distribution Oy:n ja Fortum Sähkönsiirto Oy:n hakemukset Energiamarkkinaviraston 13.12.2007 antamien toisen valvontajakson vahvistuspäätösten muuttamisesta.

Energiamarkkinavirasto on valituksenalaisissa päätöksissä esittämillään perusteilla katsonut, että toisen valvontajakson hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa voidaan soveltaa koko valvontajakson ajan oman pääoman kustannuksen laskennassa viiden prosentin markkinariskipreemiota ja vieraan pääoman kustannuksen laskennassa 0,6 prosentin riskipreemiota. Energiamarkkinavirasto on valituksenalaisissa päätöksissään pitänyt riittävänä, että rahoitusmarkkinoiden tilannetta seurataan ja varmistetaan, että asianosaisten vaatimat preemiot arvioidaan sekä otetaan niiden mahdolliset muutokset huomioon seuraavalle 1.1.2012 alkavalle valvontajaksolle vahvistettavien tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämistä koskevien menetelmien valmistelussa.

2 Asian käsittely markkinaoikeudessa

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy sekä 52 muuta verkonhaltijaa ovat markkinaoikeudessa vaatineet, että markkinaoikeus kumoaa valituksenalaiset päätökset ja palauttaa asian Energiamarkkinavirastolle 13.12.2007 annettujen vahvistuspäätösten muuttamiseksi siten, että

1. oman pääoman kustannuksen laskennassa markkinariskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta viidestä prosentista kuuteen prosenttiin, ja

2. vieraan pääoman kustannuksen laskennassa riskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta 0,6 prosentista kahteen prosenttiin.

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy myötäpuolineen ovat lisäksi vaatineet, että markkinaoikeus velvoittaa Energiamarkkinaviraston korvaamaan niiden arvonlisäverottomat oikeudenkäyntikulut markkinaoikeudessa viivästyskorkoineen.

Energiamarkkinavirasto on markkinaoikeudessa vaatinut, että valitukset hylätään perusteettomina. Energiamarkkinavirasto on lisäksi vaatinut, että valittajien tulee pitää oikeudenkäyntikulunsa vahinkonaan tai toissijaisesti, että muun ohella Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy velvoitetaan yhteisvastuullisesti korvaamaan Energiamarkkinavirastolle asian suullisen käsittelyn henkilötodistelusta aiheutuneet oikeudenkäyntikulut viivästyskorkoineen.

Markkinaoikeus on 25.11.2010 toimittanut asiassa valmistelevan suullisen käsittelyn.

Markkinaoikeus on 9.12.2010 toimittanut valittajien vaatimuksesta suullisen käsittelyn asian selvittämiseksi sekä henkilötodistelun vastaanottamiseksi. Suullisessa käsittelyssä on kuultu todistajina J:tä/SEB Capitals Markets ja W:tä/Deloitte & Touche Oy.

3 Markkinaoikeuden ratkaisu

Markkinaoikeus on valituksenalaisella päätöksellään hylännyt valitukset ja oikeudenkäyntikulujen korvausvelvollisuutta koskevat vaatimukset.

Markkinaoikeus on lausunut päätöksensä perusteluina seuraavaa:

1 Arvioinnin lähtökohdat

Sähköverkkopalvelujen hinnoittelun ja verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuutta koskevassa valvonnassa on Suomessa siirrytty sähkömarkkinalakiin Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/54/EY sähkön sisämarkkinoita koskevista yhteisistä säännöistä ja direktiivin 96/92/EY kumoamisesta nojalla tehdyillä muutoksilla (1172/2004) tapauskohtaisesta, jälkikäteisestä valvonnasta kattavaan, kaikkiin verkonhaltijoihin yhtenäisesti kohdistuvaan ja suuressa määrin etukäteisenä pidettävään valvontaan. Edellä mainittu sääntely on tullut voimaan joulukuussa 2004, jolloin Energiamarkkinavirasto on antanut kullekin sähköverkonhaltijalle ensimmäistä valvontajaksoa 1.1.2005–31.12.2007 koskevan vahvistuspäätöksensä.

Kysymyksessä olevien toista valvontajaksoa 1.1.2008–31.12.2011 koskevien vahvistuspäätösten kohtuullisen hinnoittelun valvontamenetelmien pohjana on sähkömarkkinalain 28 §:n mukaisesti muista sähköliiketoiminnoista eriytetyn sähköverkkotoiminnan tase. Vahvistuspäätöksissä vahvistettujen menetelmien mukaan verkkoliiketoiminnalle sallittavan kohtuullisen tuoton laskenta tapahtuu pääpiirteittäin seuraavasti.

Verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman määrä lasketaan oikaisemalla verkonhaltijan eriytetyn verkkotoiminnan tasetta, jolloin lopputuloksena saadaan selville verkonhaltijan verkkotoimintaan sitoutunut pääoma jaettuna omaan pääomaan sekä korolliseen ja korottomaan vieraaseen pääomaan (tuottopohjan määritteleminen).

Tuottopohjalle määritetään sitä vastaava sallittu prosentuaalinen tuottotaso käyttäen kiinteää pääomarakennetta ja pääoman keskikustannuksen laskentamallia (sallitun tuottotason määritteleminen).

Verkkotoiminnan toteutunutta tuottoa oikaistaan ottaen huomioon verkonhaltijan sähköntoimituksissa tapahtuneiden keskeytysten aiheuttama haitta vertaamalla vuosittain kyseisen vuoden rahanarvoon määriteltyä verkonhaltijan keskeytyskustannusten vertailutasoa kyseisen vuoden toteutuneisiin keskeytyskustannuksiin. Jakeluverkonhaltijoiden verkkotoiminnan toteutunutta tuottoa oikaistaan ottaen huomioon asetettujen yleisen ja yhtiökohtaisen tehostamistavoitteen toteutuminen.

Verkkotoiminnan oikaistua euromääräistä toteutunutta tuottoa verrataan sitoutuneen pääoman perusteella laskettuun sallittuun euromääräiseen tuottoon.

Sallitun tuottotason määrittelyssä vahvistuspäätöksissä käytetty laskentamalli perustuu siten kohtuullisen tuoton laskennassa pääoman keskikustannuksen (Weighted Average Cost of Capital, jäljempänä WACC) määrittämiseen. Tämä WACC-malli kertoo yrityksen sitoutuneen pääoman keskimääräisen kustannuksen oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksen painotettuna keskiarvona.

Vahvistuspäätösten mukaisessa WACC-mallissa oman pääoman kustannusta arvioidaan niin sanotulla CAP-mallilla (Capital Asset Pricing), jonka mukaan sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta ja riskilisästä. CAP-mallissa kohtuullinen tuotto muodostuu siten, että riskittömän koron (mallissa Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko) päälle lisätään riskilisä, joka muodostuu kertomalla markkinoiden riskipreemio niin sanotulla beta-kertoimella.

Oman pääoman markkinariskipreemio kuvaa riskittömän koron ja osakesijoituksen tuoton erotusta eli sitä, miten paljon osakkeet ovat tuottaneet yli riskittömän koron. Vahvistuspäätöksissä Energiamarkkinavirasto on käyttänyt oman pääoman markkinariskipreemiona viittä prosenttia.

Vieraan pääoman kustannuksena vahvistuspäätösten mukaisessa WACC-mallissa käytetään riskitöntä korkoa lisättynä vieraan pääoman riskipreemiolla. Vahvistuspäätöksissä on viitattu sähkömarkkinalain esitöihin, joiden mukaan on otettava huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Energiamarkkinavirasto on vahvistuspäätöksissä käyttänyt vieraan pääoman riskipreemiona 0,6 prosenttia.

Sähköverkonhaltijoiden toteutunut oikaistu tuotto koko valvontajakson ajalta ei saa ylittää laskennallista suurinta sallittua tuottoa. Mahdollinen yli- tai alituotto on oikaistava seuraavalla valvontajaksolla sähkön siirtohinnoittelun kautta. Yksittäisen vuoden tuoton yli- tai alijäämä voidaan tasata valvontajakson aikana ja koko valvontajakson tuoton yli- tai alijäämä voidaan puolestaan tasata seuraavan valvontajakson aikana.

Direktiivin 2003/54/EY 23 artiklan 2 kohdan mukaan sääntelyviranomaisten on vahvistettava tai hyväksyttävä ennen niiden voimaantuloa ainakin ne menetelmät, joita käytetään seuraavien seikkojen laskennassa tai niitä koskevien ehtojen ja edellytysten vahvistamisessa: a) liittäminen ja pääsy kansallisiin verkkoihin, siirto- ja jakelutariffit mukaan luettuina. Näiden tariffien tai menetelmien on mahdollistettava tarvittavien investointien toteuttaminen verkkoihin niin, että kyseisillä investoinneilla voidaan varmistaa verkkojen toimivuus.

Direktiivin 23 artiklan 4 kohdan mukaan sääntelyviranomaisilla on oikeus vaatia, että siirto- tai jakeluverkonhaltijat tarvittaessa muuttavat muun ohella 2 kohdassa tarkoitettuja tariffeja tai menetelmiä sen varmistamiseksi, että ne ovat oikeasuhteisia ja niitä sovelletaan syrjimättömällä tavalla.

Markkinaoikeus toteaa, että mainitussa direktiivissä ei ole säännöstä tilanteesta, jossa kysymyksessä olevia tariffeja tai menetelmiä muutetaan siirto- tai jakeluverkonhaltijoiden vaatimuksesta tai aloitteesta.

Sähkömarkkinalain 38 a §:n 1 momentin mukaan Energiamarkkinaviraston tulee päätöksellään vahvistaa verkonhaltijan ja järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan noudatettavaksi seuraavat palvelujen ehdot ja palvelujen hinnoittelua koskevat menetelmät ennen niiden käyttöönottamista:

1) menetelmät verkonhaltijan verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi valvontajakson aikana;

2) verkonhaltijan siirtopalvelun ehdot;

3) verkonhaltijan liittämispalvelun ehdot ja menetelmät liittämisestä perittävien maksujen määrittämiseksi;

4) järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan järjestelmävastuun piiriin kuuluvien palvelujen ehdot sekä menetelmät palveluista perittävien maksujen määrittämiseksi.

Pykälän 3 momentin mukaan vahvistuspäätös, jota sovelletaan 1 momentin 1 kohdassa tarkoitettuihin menetelmiin, on voimassa neljän vuoden pituisen valvontajakson ajan. Muut 1 momentissa tarkoitetut päätökset ovat voimassa toistaiseksi, tai jos erityistä syytä on, päätöksessä määrätyn määräajan.

Sähkömarkkinalain 38 b §:n mukaan Energiamarkkinavirasto voi muuttaa 38 a §:n momentissa tarkoitettua vahvistuspäätöstä antamallaan uudella päätöksellä, jonka käsittely on tullut vireille verkonhaltijan tai järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan hakemuksesta tai sähkömarkkinaviranomaisen omasta aloitteesta. Päätöstä voidaan muuttaa sähkömarkkinaviranomaisen aloitteesta:

1) jos päätöksen kohde on antanut virheellisiä tai puutteellisia tietoja, jotka ovat vaikuttaneet päätöksen sisältöön;

2) jos muutos perustuu lainsäädännön muuttumiseen tai muutoksenhakutuomioistuimen antamaan ratkaisuun;

3) jos muutokseen on painava syy päätöksen antamisen jälkeen tapahtuneen olosuhteiden olennaisen muutoksen taikka vanhentuneiden ehtojen tai hinnoittelujärjestelyjen uudistamisen johdosta; tai

4) jos muutos on tarpeen Suomea sitovan kansainvälisen velvoitteen täytäntöön panemiseksi.

Sähkömarkkinalain muuttamista koskevassa hallituksen esityksessä (HE 127/2004 vp, s. 59) on 38 b §:n osalta lausuttu, että vahvistuspäätökseen kohdistuu hallintopäätöksenä oikeusvoimavaikutus, jonka perusteella päätöksen antanut viranomainen ei voi enää ottaa käsiteltäväkseen lainvoimaisesti ratkaistua asiaa, ellei se voi tukeutua nimenomaiseen, tällaiseen puuttumiseen oikeuttavaan toimivaltasäännökseen. Sähkön sisämarkkinadirektiivin 23 artiklan 4 kohta puolestaan edellyttää, että sähkömarkkinaviranomaisella on oikeus vaatia muutoksia verkkopalvelun ehtoihin. Vahvistuspäätöstä voidaan muuttaa uudella päätöksellä ensinnäkin siinä tapauksessa, että päätöksen kohteena oleva toiminnanharjoittaja tekee aloitteen päätöksen muuttamisesta. Koska muut kuin valvontajaksoon perustuvat vahvistuspäätökset ovat pääsääntöisesti voimassa toistaiseksi, on päätöksiä aika ajoin tarvetta muuttaa. Päätöksen kohteena olevan toiminnanharjoittajan ollessa asian vireillepanijana ei ole tarvetta rajoittaa perusteita, joiden perusteella päätöstä voidaan muuttaa. Vahvistuspäätöksen antava viranomainen on velvollinen huolehtimaan siitä, että uusikin päätös täyttää säännösten asettamat vaatimukset. Päätöksen kohteena olevan toiminnanharjoittajan lisäksi sähkömarkkinaviranomainen voisi tehdä itse aloitteen vahvistuspäätöksen muuttamisesta. Sähkömarkkinaviranomaisen aloitteesta vahvistuspäätöstä voitaisiin muuttaa säännöksessä mainituissa tapauksissa.

Eduskunnan talousvaliokunta on hallituksen esityksiä sähkömarkkinalaiksi ja sähkömarkkinalain muuttamiseksi koskevissa mietinnöissään katsonut, että verkonhaltijoiden keräämien maksujen tulee vastata verkon ylläpidon kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijalla on oikeus odottaa, että tulonmuodostus on riittävä sähköverkon kehittämiseen. Pakollisten käyttö-, ylläpito- ja kehittämiskustannusten kattamisen jälkeen tulonmuodostuksen tulee antaa verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sitoutuneelle pääomalle. Valiokunta on lähtenyt siitä, että tuoton kohtuullisuuden arvioinnissa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut ja laitteiston pitkä käyttöikä. Annetuissa rajoissa yritykset päättävät itse omat tariffinsa ja yksittäiset verkkopalvelumaksunsa. Energiamarkkinaviraston vahvistuspäätös on voimassa neljän vuoden pituisen valvontajakson ajan. Useamman vuoden valvontajaksolla pyritään tasaamaan eri syistä mahdollisesti johtuvia vuosittaisia vaihteluita (TaVM 56/1994 ja 27/2004).

2 Asiassa ratkaistavat kysymykset

Valitusten johdosta asiassa on kysymys siitä, tuleeko valituksenalaiset päätökset kumota ja Energiamarkkinaviraston muuttaa toista valvontajaksoa koskevia 13.12.2007 annettuja vahvistuspäätöksiä sähkön jakeluverkkotoiminnan tuoton määrittämisen menetelmien oman ja vieraan pääoman riskipreemioiden osalta.

Ratkaistavana on se, onko vahvistuspäätösten muuttaminen kesken valvontajakson mahdollista valittajien esittämillä osake- ja rahoitusmarkkinoilla tapahtuneista muutoksista johtuvilla perusteilla, ja jos näin on, tuleeko Energiamarkkinavirasto velvoittaa muuttamaan asiassa esitettyjen syiden perusteella kysymyksessä olevia vahvistuspäätöksiä. Mikäli vahvistuspäätöksiä tulisi muuttaa, lopuksi on ratkaistava muutosten laajuus ja ajallinen kesto.

3 Vahvistuspäätösten muuttamista koskevista aiemmista ratkaisuista ja yleisistä edellytyksistä

Markkinaoikeus on aiemmin soveltanut sähkömarkkinalain 38 b §:ää 7.9.2007 antamissaan päätöksissä (MAO 298/07 ja 299–307/07). Tuolloin oli kysymys valittajina olleiden sähköverkonhaltijoiden yhdenvertaisesta kohtelusta tilanteessa, jossa tiettyjen muiden sähköverkonhaltijoiden vahvistuspäätöksiä oli muutettu markkinaoikeuden päätöksillä joulukuussa 2006.

Markkinaoikeus lausui mainittujen vuonna 2007 antamiensa päätösten perusteluissa, että ottaen huomioon hallinto-oikeudellisen ja sähkömarkkinalain esitöissäkin viitatun yhdenvertaisuusperiaatteen, esillä olevan yhtiön vaatimuksen hyväksyminen olisi ollut Energiamarkkinavirastossa perusteltua. Näin huolimatta siitä, että tietyt verkonhaltijat eivät olleet esittäneet vastaavaa vaatimusta hakiessaan 29.12.2004 annettuun vahvistuspäätökseen alun perin muutosta markkinaoikeudelta. Markkinaoikeus harkitsi mainituissa päätöksissään oikeaksi hyväksyä yhtiöiden valitukset ja kumota Energiamarkkinaviraston 3.4.2007 antamat päätökset.

Valittajat ovat nyt ratkaistavina olevissa asioissa viitanneet siihen, että markkinaoikeus lausui edellä mainituissa päätöksissään, että ratkaisutoiminnan tulee olla johdonmukaista siten, että harkinnan kohteena olevia tosiseikkoja arvioidaan samankaltaisissa tapauksissa samoin perustein. Valittajat ovat esittäneet näkemyksenään, että nyt ratkaistavina olevissa asioissa tilanne on verrannollinen Energiamarkkinaviraston maakaasumarkkinalain valvontatehtävää suorittaessaan tekemiin päätöksiin.

Markkinaoikeus toteaa, että Energiamarkkinavirasto on mainittujen markkinaoikeuden 7.9.2007 antamien päätösten perusteella päättänyt sähkömarkkinalain 38 b §:ää vastaavansisältöisen maakaasumarkkinalain 7 luvun 1 b §:n nojalla oma-aloitteisesti muuttaa myös maakaasuverkonhaltijoiden lainvoimaisia vahvistuspäätöksiä, vaikka verkonhaltijat eivät ole valittaneet markkinaoikeuteen tai hakeneet Energiamarkkinavirastolta heitä koskevan vahvistuspäätöksen muuttamista.

Nyt puheena olevassa asiassa ei ole kysymys tilanteesta, jossa vahvistuspäätöksen vaaditun muutoksen perusteena olisi tuomioistuimen toisten vahvistuspäätösten muuttamista koskenut päätös. Kysymys on sen sijaan verkonhaltijan vaatimasta vahvistuspäätöksen muuttamisesta osake- ja rahoitusmarkkinoilla tapahtuneiden muutosten johdosta.

Vahvistuspäätöksen antamisen jälkeen tapahtuneeseen olosuhteiden olennaiseen muutokseen kytkeytyy sähkömarkkinalain 38 b §:n 3 kohdan sanamuodon mukaan painavan syyn olemassaolon edellytys vain silloin, kun kysymys on päätöksen muuttamisesta sähkömarkkinaviranomaisen aloitteesta.

Markkinaoikeus toteaa, että asianosaiset eivät ole tässä asiassa esittäneet sellaista perusteltua näkemystä, etteikö vahvistuspäätösten muuttaminen sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla edellyttäisi myös verkonhaltijan tai järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan hakemuksesta jotain olennaista muutosta kysymyksessä olevan valvontajakson vahvistuspäätöksen antamishetkellä vallinneisiin olosuhteisiin.

Edellä esitetyt oikeusohjeet huomioon ottaen asiassa sovellettavasta lainsäädännöstä ei ole saatavissa selvää tukea, mutta ei myöskään aiheudu estettä kysymyksessä olevaa valvontajaksoa koskevien vahvistuspäätösten muuttamiselle verkonhaltijan hakemuksesta, jos yleisissä olosuhteissa osake- ja rahoitusmarkkinoilla on tapahtunut olennaisia muutoksia. Koska kysymys on Energiamarkkinaviraston määräajaksi tekemien päätösten muuttamisesta, markkinaoikeus kuitenkin katsoo, että sanottujen muutosten valittajiin kohdistuvat vaikutukset on osaltaan otettava huomioon arvioitaessa valvontamenetelmän kysymyksessä olevien parametrien muuttamista sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla kesken käynnissä olevan neljän vuoden valvontajakson.

4 Oman pääoman markkinariskipreemio

4.1 Asianosaisten esittämä kirjallinen selvitys

Energiamarkkinavirasto on antanut kysymyksessä olevaa valvontajaksoa koskevat vahvistuspäätökset joulukuussa 2007 perustuen tarkastelun kohteena olevan oman ja vieraan pääoman parametrien osalta muun ohella keväällä 2004 annettuihin PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Oy:n ja FIM Corporate Finance Oy:n asiantuntijalausuntoihin. Vahvistuspäätöksissä on viitattu myös markkinaoikeuden 21.12.2006 antamiin päätöksiin.

Valituksenalaisissa päätöksissä Energiamarkkinavirasto on perustellut ratkaisuaan viittaamalla muun ohella professorien Juha-Pekka Kallunki, Petri Sahlström ja Pablo Fernández ajanjaksolla 2006–2010 antamiin lausuntoihin ja tekemiin selvityksiin.

Sekä oman pääoman markkinariskipreemion että jäljempänä päätöksessä käsiteltävän vieraan pääoman riskipreemion osalta asianosaiset ovat markkinaoikeudessa vedonneet lisäksi useisiin muihinkin selvityksiin ja lausuntoihin.

Markkinaoikeus toteaa, että PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Oy:n 7.4.2004 antamassa lausunnossa on esitetty, että markkinariskipreemiota on tutkittu hyvin kattavasti erilaisin menetelmin. Riskipreemion määrittämistavat voidaan jakaa ex post-, ex ante- ja kyselymenetelmiin.

Ex post -menetelmässä osakemarkkinoiden tulevaa keskituottoa ennustetaan historiallisten tuottojen perusteella. Historiallinen riskipreemio lasketaan vähentämällä osakeindeksin vuosittaisten tuottojen keskiarvosta obligaatioindeksin vuosittaisten tuottojen keskiarvo. Ex post -menetelmän käyttöön liittyvä selkeä heikkous on PwC:n lausunnon mukaan se, että ei voida osoittaa, että sijoittajat odottaisivat uusille sijoituksille samaa tuottoa kuin sijoitukset ovat keskimäärin tuottaneet menneisyydessä. Yritysten riski ja kasvu voivat olla tulevaisuudessa erilaisia kuin aikaisemmin, ja toisaalta markkinaindeksin koostumus voi ajan kuluessa vaihdella merkittävästikin. Ex ante -menetelmässä arvioidaan puolestaan tulevaisuuden tuottoja, mihin jo itsessään sisältyy menetelmän suurin heikkous, koska tulokset ovat riippuvaisia subjektiivisesti määritellyistä tuottoennusteista.

Kun osakemarkkinariskipreemion suuruutta mitataan tekemällä kyselyitä osakemarkkinoilla toimiville sijoittajille, muodostuu riskipreemio puhtaasti sijoittajien tuotto-odotuksen tai tuottovaatimuksen mukaan. Tämä voidaan PwC:n mukaan rinnastaa ex ante -menetelmään, jossa muun muassa tuottoennusteisiin liittyvää vaihtelua ja ennuste-epävarmuutta pyritään pienentämään laajentamalla otantaa useisiin markkinoilla toimiviin tahoihin.

Professorit Kallunki ja Sahlström toteavat 27.1.2010 Energiamarkkinavirastolle antamassaan lausunnossa oman pääoman markkinariskipreemion osalta, että viraston valvontamallissaan käyttämä markkinariskipreemio perustuu asiantuntijalausuntoihin, jotka on annettu perustuen vuoden 2004 tilanteeseen. Valittajat ovat esittäneet, että sovellettu viiden prosentin markkinariskipreemio perustui tosiasiassa PwC:n jo vuonna 2002 suorittamaan kyselytutkimukseen eli mainitun vuoden tilanteeseen.

Markkinaoikeus toteaa, että myös FIM Corporate Finance Oy:n lausunnossa esitetty näkemys 25.5.2004 oli, että markkinariskipreemion arvo viisi prosenttia oli osakeanalyytikoiden tyypillisimmin käyttämä luku³arvo.

Kallunki ja Sahlström arvioivat lausunnossaan, onko markkinariskipreemiossa tapahtunut muutosta vuoden 2004 tasoon verrattuna. Tämä tapahtuu heidän mukaansa analysoimalla rahoitusmarkkinoiden riski-indikaattoreiden kehitystä vuodesta 2004 ajankohtaan 20.1.2010. Kallunki ja Sahlström toteavat, että eräs keskeisimmistä oman pääoman markkinariskipreemion kehitystä kuvaavista riski-indikaattoreista ovat niin sanotut volatiliteetti-indeksit, jotka kuvaavat osakemarkkinoiden odotettua riskitasoa. Kallungin ja Sahlströmin mukaan tunnetuimpia volatiliteetti-indeksejä ovat VIX-indeksi, joka kuvastaa Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden riskitasoa, sekä vastaava Euroopan osakemarkkinoita kuvaava VSTOXX-indeksi. Kallungin ja Sahlströmin mukaan molemmat indeksit mittaavat erittäin kattavasti kyseisten markkinoiden riskitasoa.

Kallungin ja Sahlströmin lausunnossa on kuvattuna VIX- ja VSTOXX-indeksien kehitys vuodesta 2004 lukien. Kuvaajat osoittavat varsin samankaltaista kehitystä. Markkinoiden riskitaso on ollut varsin pitkiä aikoja 20 prosentin tuntumassa ja noussut voimakkaasti vuoden 2008 lopussa finanssikriisin alkamisen seurauksena. Alkuvuoden 2009 erittäin korkeiden lukujen jälkeen indeksit ovat tammikuussa 2010 palanneet lähelle pitkän aikavälin keskiarvojaan siten, että lausunnon kirjoitushetkellä VSTOXX:n arvo oli 23,4 prosenttia ja VIX:n 18,9 prosenttia. Molempien indeksien arvot ovat lausunnon kirjoittamishetkellä olleet hieman korkeammalla kuin vuonna 2004, mutta ero on ollut niin pieni, ettei lausunnon mukaan voida todeta markkinoiden riskitasoissa mainittavaa eroa näiden kahden ajankohdan välillä.

Kallunki ja Sahlström toteavat johtopäätöksenään, että oman pääoman markkinariskipreemio ei poikkea tammikuussa 2010 merkittävästi vuoden 2004 tasosta.

Valittajat ovat vedonneet muun muassa NERA Economic Consultingin (NERA) heinäkuussa 2009 Iso-Britannian energiaregulaation vaikutuksista laatimaan selvitykseen. NERA:n selvityksestä ilmenee, että markkinariskipreemion pitkän aikavälin keskiarvo olisi ollut 5,1 ja 6,5 prosentin välillä. NERA on selvityksessään tarkastellut finanssikriisin vaikutusta markkinariskipreemioon ja toteaa sen nousseen. Oikeaksi tasoksi NERA:n selvityksessä on arvioitu 7,2–9,5 prosenttia.

Energiamarkkinavirasto on perustellut oman pääoman markkinariskipreemion tasoa professori Fernándezin huhtikuussa 2009 julkaisemalla selvityksellä, jonka mukaan taloustieteen professorien arviot markkinariskipreemiosta vuonna 2008 vaihtelivat 5,3 prosentista 5,6 prosenttiin. Valittajat ovat kuitenkin esittäneet, että selvityksen mukaan eurooppalaiset yhtiöt käyttivät samaan aikaan käytännön toiminnassaan keskimäärin markkinariskipreemiota 6,4 prosenttia. Fernándezin lokakuussa 2009 julkaiseman selvityksen mukaan rahoituksen oppikirjoissa käytettiin keskimäärin 6,5 prosentin markkinariskipreemiota.

Deloitte on 6.8.2010 päivätyssä lausunnossaan todennut, että kysymyksessä olevan riskipreemion tasoa voidaan yleisesti ottaen arvioida kolmella tavalla: laskemalla pitkän ajan keskiarvoja hajautetun osakeportfolion riskittömän koron ylittävistä tuotoista, ammattisijoittajille tehdyistä kyselyistä tai osakkeiden arvostustasojen indikoimista arvoista. Deloitte on esittänyt PwC:n kyselyssä vuonna 2005 ilmenneen, että ammattisijoittajat arvioivat osakemarkkinoiden riskipreemion olevan keskimäärin 4,6 prosenttia. Fernándezin vuonna 2008 suorittamassa kyselytutkimuksessa suomalaiset professorit olivat Deloitten mukaan käyttäneet osakemarkkinoiden riskipreemiona keskimäärin 5,3 prosenttia. Deloitten käytännön arvonmääritystyössä käyttämä arvio Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 5,0 prosenttia. Suomea koskevien tutkimustulosten perusteella riskipreemion taso on vaihdellut 3,3–7,0 prosentin välillä vuosien 2001–2009 välillä tehtyjen lausunnossa viitattujen selvitysten perusteella.

Deloitte on arvioinut kahden eri volatiliteetti-indeksin perusteella riskipreemion kehitystä ja on todennut finanssikriisin lisänneen osakemarkkinoiden volatiliteettia huomattavasti. Deloitte on todennut myös, että Euroopan valtioiden julkisen talouden kriisit ovat vaikuttaneet volatiliteettiin.

Deloitte on päätynyt lausunnossaan Energiamarkkinavirastolle ehdottamaan viiden prosentin markkinariskipreemion käyttämistä kohtuullisen tuoton laskennassa.

Markkinaoikeus pitää perusteltuna Energiamarkkinaviraston valituksenalaisissa päätöksissä esittämää näkemystä siitä, että professori Johnsenin heinäkuussa 2006 ja tammikuussa 2009 esittämien selvitysten arvioimista Suomen valvontamallin näkökulmasta vaikeuttaa se, että Norjan WACC-mallissa käytetään eri parametriarvoja kuin Suomessa. Markkinaoikeus lisäksi katsoo, ettei kysymyksessä olevat professori Johnsenin esittämät eri arviot kyseisten vuosien markkinariskipreemioiden osalta merkittävästi poikkea muiden selvitysten johtopäätöksistä.

4.2 Henkilötodistelu

Todistaja W on markkinaoikeudessa kertonut, että oman pääoman markkinariskipreemiota tarkastellaan tyypillisesti erimittaisten historiallisten tuottojaksojen avulla sen perusteella, miten osakemarkkinat ovat tuottaneet verrattuna joukkovelkakirjalainoihin. Vuosina 1900–2009 osakkeiden vuosittainen tuotto on ylittänyt joukkovelkakirjalainojen vuosittaisen tuoton keskimäärin 5,4 prosentilla. Vuodesta 2000 vuoteen 2009 osakkeiden vuosittainen tuotto on ollut poikkeuksellisesti 10,2 prosenttia alhaisempi kuin joukkovelkakirjalainoilla.

Euroopan osakemarkkinoiden volatiliteetti on ollut finanssikriisin alkamisen jälkeen kohonneella tasolla, ja se oli korkeimmillaan vuoden 2008 lopussa. Vuodesta 2009 lähtien on palattu lähemmäs finanssikriisiä edeltänyttä tasoa. Deloitte käyttää omissa toimeksiannoissaan oman pääoman markkinariskipreemiona viittä prosenttia.

Todistaja J on kertonut näkemyksenään, että käynnissä oleva finanssikriisi on käynnistynyt kesällä 2007, vaikka osakemarkkinoilla häiriötila ei tuolloin vielä näkynyt. Osakemarkkinoiden volatiliteetti on ollut korkeammalla tasolla kuin ennen finanssikriisin alkua. Osakemarkkinoilla riskiä arvioidaan samoista lähtökohdista kuin vieraan pääoman markkinoilla.

4.3 Markkinaoikeuden arviointi vaatimuskohdan 1 osalta

Energiamarkkinaviraston 13.12.2007 antamilla päätöksillä on vahvistettu verkonhaltijoiden noudatettaviksi päätösten liitteessä 1 ilmoitetut menetelmät verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi 1.1.2008 alkaneella ja 31.12.2011 päättyvällä valvontajaksolla. Päätösten liitteessä on käsitelty muun ohella verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle hyväksyttävän tuoton määrittämistä. Oman pääoman kustannusta voidaan liitteen mukaan arvioida CAP-mallilla, jonka mukaan sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta ja riskilisästä, eli se kuvaa riskiä sisältävän osakkeen tuottovaatimuksen ja riskin välistä riippuvuutta.

CAP-mallin ajatuksena on kuvata sijoittajan vaatimusta korkeammasta tuotosta pitemmällä aikavälillä riskipitoiselta sijoituskohteelta verrattuna riskittömään sijoituskohteeseen. Markkinoiden riskipreemion avulla nähdään, kuinka paljon enemmän riskipitoiselta sijoitukselta vaaditaan tuottoa kuin riskittömältä sijoituskohteelta. CAP-mallissa kohtuullinen tuotto muodostuu siten, että riskittömän koron päälle lisätään riskilisä, joka muodostuu kertomalla markkinoiden riskipreemio beta-kertoimella.

Riskipreemio kuvaa päätösten liitteen mukaan riskittömän koron ja osakesijoituksen tuoton erotusta eli sitä miten paljon osakkeet ovat tuottaneet yli riskittömän koron. Määritettäessä oman pääoman kustannusta, riskittömän koron ja markkinariskipreemion välillä on vuorovaikutussuhde, joka vaikuttaa siten, että riskittömän koron valinta vaikuttaa riskipreemion suuruuteen.

Valituksenalaisissa päätöksissä Energiamarkkinavirasto on katsonut markkinaoikeuden ratkaisujen ja asiantuntijalausuntojen perusteella, että toisen valvontajakson hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa käytettyä viiden prosentin riskipreemiota voidaan edelleen soveltaa verkkotoiminnan tuottoa koskevassa oman pääoman kustannuksen laskennassa.

Valittajat ovat kiinnittäneet huomiota siihen, että valituksenalaisissa päätöksissä viitatun Kallungin ja Sahlströmin käyttämän eurooppalaisen VSTOXX-volatiliteetti -indeksin arvot ovat käyneet tammikuussa 2010 alhaisella tasolla, mutta ne ovat jälleen kevään 2010 aikana nousseet huomattavasti jo ennen valituksenalaisten päätösten antamista ja että sama kehitys on ollut Kallungin ja Sahlströmin käyttämällä yhdysvaltalaisella VIX-indeksillä.

Markkinaoikeus toteaa, että henkilötodistelun perusteella asiassa on kuitenkin osoitettu VIX-volatiliteetti -indeksin arvon laskeneen syksyllä 2010 jälleen tasolle, jolla se oli vuonna 2008 ennen kyseisen vuoden syksyllä tapahtunutta indeksin jyrkkää nousua.

Valituksenalaisten päätösten oikeellisuutta arvioitaessa on otettava huomioon se, että valituksissa on kysymys valvontamenetelmän parametrin muuttamisesta neljän vuoden valvontajakson ajaksi lähtökohtaisesti muuttumattomana säilyväksi tarkoitetulta tasolta.

Kuten edellä päätöksen jaksoista 4.1 ja 4.2 käy ilmi, markkinariskipreemion tasosta ja sen arviointiin vaikuttavien tekijöiden kehityksestä on asiassa esitetty useita osin toisistaan poikkeavaan lopputulokseen päätyviä selvityksiä. Selvitykset on tehty eri ajankohtina sekä osin eri aineistolla ja menetelmillä, mikä vaikeuttaa niiden keskinäistä vertailua.

Markkinaoikeus katsoo, että oman pääoman markkinariskipreemion muuttamisen kannalta merkityksellisenä pidettävää markkinatietoa ei ole volatiliteetti-indeksien kehityksen lisäksi juurikaan esitetty muutosvaatimusten kohteena olevilta vuosilta 2009 ja 2010.

Henkilötodistelunkin perusteella puolestaan on selvää, että vuoden 2011 osalta osakemarkkinoiden kehityssuuntaa, osakkeiden tuotto-odotusta yli riskittömän koron tai verkonhaltijoiden oman pääoman hankintaan vaikuttavia tekijöitä kysymyksessä olevalla toimialalla ei ole mahdollista tarkemmin ennustaa.

Markkinaoikeus toteaa, että sähköverkkotoiminta on pääomavaltaista ja pitkäaikaisia investointeja edellyttävää liiketoimintaa, johon kohdistuviin sijoituksiinkin liittyy pitkä sijoitushorisontti. Oman pääoman kustannusta arvioidaan valvontamallissa erityisesti oman pääoman sijoittajan asettaman tuottovaatimuksen perusteella. Asiassa ei ole tullut ilmi, että verkkotoiminnan hinnoittelun ja tuoton sääntelyyn liittyvää valvontajaksoa olisi pidettävä sijoittajan päätöksenteon kannalta merkityksellisenä, tai että valvontajakson kestolla ylipäänsä olisi erityistä merkitystä sijoittajan harkitessa verkkotoimintaan kohdistuvan sijoituksen kestoa ja tuotto-odotuksia.

Tarkasteltavana olevien finanssi- ja valtiolainakriisien vaikutusarviointia ei ole omiaan selkeyttämään se, että valittajien harjoittamaa sähköverkkotoimintaa on katsottava pidetyn varsin pääomavaltaisena ja pitkäaikaisia investointeja edellyttävänä liiketoimintana. Myöskään asiassa kuultujen todistajien lausuntojen perusteella valittajien oman pääoman ehtoisen rahoituksen tosiasiallisesta saatavuudesta ja rahoitusehdoista ei ole kysymyksessä olevilta vuosilta tehtävissä selviä johtopäätöksiä.

Valittajat tai osa niistä voivat olla mahdollisesti tarvitsemansa oman pääoman hankinnassaan vaikeammassa tilanteessa nyt kuin joitakin vuosia sitten, mutta toisaalta kaikki sähköverkonhaltijat toimivat kuitenkin yleisesti ilmeisen turvallisena sijoituskohteena pidetyllä toimialalla.

Markkinaoikeus katsoo, ettei asiassa ole osoitettu kesken valvontajakson muuttuneilla osakemarkkinoiden volatiliteetti-indeksien tai riskittömän koron arvoilla olevan yksiselitteistä yhteyttä kysymyksessä olevaan valvontamallissa vahvistettuun oman pääoman markkinariskipreemion tasoon.

Finanssi- ja valtiolainakriisien vaikutus sekä oman pääoman markkinariskipreemioon että edelleen valittajien harjoittamaan liiketoimintaan on asiassa esitetyn perusteella jäänyt epäselväksi.

Markkinaoikeus katsoo edellä esitetyillä perusteilla, että oman pääoman markkinariskipreemion muuttamiselle valituksissa vaadituin tavoin ei ole esitetty riittäviä perusteita. Valitukset on siten tältä osin hylättävä.

5 Vieraan pääoman riskipreemio

5.1 Asianosaisten esittämä kirjallinen selvitys

FIM Corporate Finance Oy:n lausunnossa 25.5.2004 riskipreemio määriteltiin analysoimalla muun muassa pohjoisamerikkalaisten ja eurooppalaisten sähkö- ja maakaasualojen yritysten velan marginaaleja suhteessa riskittömään koronvaihtokorkoon. Tästä vertailuryhmästä saatiin sähkönjakeluyrityksille velan marginaaliksi arvo 0,25–0,40 %. Lausunnossa FIM suositti yrityksen koko-, tunnettuus-, sekä erinäiset muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät huomioon ottaen markkinaehtoisena korkomarginaalina käytettävän kaikille verkkotoiminnoille lukua 0,6 %.

Professorit Kallunki ja Sahlström antoivat 12.5.2009 Energiamarkkinavirastolle lausunnon vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion määrittämisestä. Lausunnon tarkoituksena oli määrittää vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion taso maakaasuverkkotoiminnalle finanssikriisin jälkeiselle ajalle. Markkinaoikeus toteaa, ettei asiassa ole ollut erimielisyyttä siitä, että riskipreemio on yleinen parametri ja että sen määrittämisessä Kallunki ja Sahlström ovat käyttäneet pääosin samoja vertailuyrityksiä, joita on käytetty FIM:n lausunnossa 25.5.2004.

Kallungin ja Sahlströmin käyttämä verrokkiryhmä piti sisällään yhteensä 13 eurooppalaista energiatoimialan yritystä, joista kahdeksalle löytyi valintakriteerit täyttäviä julkisesti noteerattuja yrityslainoja. Otokseen löytyi näiltä kahdeksalta liikkeellelaskijalta yhteensä 25 velkakirjaa. Kaikki velkakirjat kuuluivat korkean luottoluokituksen ryhmään. Verrokkiryhmän riskipreemiot vaihtelivat 8.5.2009 ajanhetkellä 0,758 prosentista 2,480 prosenttiin. Verrokkiryhmän riskipreemion ja velkakirjojen maturiteetin välisen lineaarisen trendin perusteella Kallungin ja Sahlströmin mukaan 10 vuoden riskipreemio oli suoraan markkinatietojen perusteella 1,71 prosenttia. Kallunki ja Sahlström toteavat, että kyseinen riskipreemio kuvastaa sijoittajan saamaa korvausta riskin ottamisesta. Liikkeellelaskijan näkökulmasta vieraan pääoman hankkiminen aiheuttaa muitakin kuin korkokustannuksia, kuten esimerkiksi investointipankkien järjestelypalkkioita. Lisäksi Kallunki ja Sahlström huomauttavat, että verrokkiryhmän yritykset ovat keskimäärin varsin suuria, joten niiden velkakirjojen likviditeettipreemio on matala. Näiden seikkojen johdosta lausunnossa arvioidaan maakaasuverkkotoiminnan vieraan pääoman riskipreemioksi 1,80 prosenttia.

Kallunki ja Sahlström katsoivat edellä mainitussa lausunnossaan, että yritysten vieraan pääoman kustannukset ovat merkittävästi nousseet ja että riskipreemiot pysyvät todennäköisesti korkealla tasolla varsin pitkään. Kallungin ja Sahlströmin mukaan riskipreemioiden merkittävä lasku vaatii yleisen taloudellisen tilanteen selvää kohentumista. Lausunnon lopuksi laatijat kuitenkin esittivät, että rahoitusmarkkinoiden tai makrotalouden muutokset vaikuttavat vieraan pääoman riskipreemion suuruuteen. Jos rahoitusmarkkinoilla vallitseva epävarmuus pienenisi, riskipreemio voi laskea huomattavasti jo lähitulevaisuudessa.

Energiamarkkinaviraston pyynnöstä Kallunki ja Sahlström antoivat 27.1.2010 toisen lausunnon muun ohella vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion ja oman pääoman kustannukseen sisältyvän markkinariskipreemion tarkastamisesta sähköverkkoliiketoiminnalle.

Vieraan pääoman riskipreemion osalta Kallunki ja Sahlström ovat toisessa lausunnossaan määrittäneet preemion samalla menetelmällä kuin yllä käsitellyssä ensimmäisessä lausunnossaan. Verrokkiryhmän 13 eurooppalaisesta energiatoimialan yrityksistä seitsemälle löytyi valintakriteerit täyttäviä julkisesti noteerattuja yrityslainoja.

Kallungin ja Sahlströmin toisessa lausunnossa verrokkiryhmän vieraan pääoman riskipreemiot on esitetty ajankohdalla 20.1.2010. Verrokkiryhmän riskipreemiot vaihtelivat selvityksen perusteella tuolloin 0,36 prosentista 0,97 prosenttiin. Verrokkiryhmän riskipreemion ja velkakirjojen maturiteetin välisen lineaarisen trendin perusteella Kallungin ja Sahlströmin mukaan 10 vuoden riskipreemio oli 0,62 prosenttia.

Kallunki ja Sahlström arvioivat muut vieraan pääoman riskipreemioon vaikuttavat tekijät huomioiden sähköverkkotoiminnan vieraan pääoman riskipreemioksi 0,70 prosenttia. Kallunki ja Sahlström esittivät, että arvio perustui lausunnon laatimishetken markkinatilanteeseen ja että rahoitusmarkkinoiden tai makrotalouden muutokset kuitenkin vaikuttavat vieraan pääoman riskipreemion suuruuteen.

Valittajat ovat korostaneet SEB:n 28.6.2010 antaman lausunnon CDS-markkinasta antamaa tarkkaa kuvaa riskipreemioiden kehittymisestä ajan kuluessa. Energiasektorin vieraan pääoman riskipreemio on lausunnon mukaan ollut vuonna 2004 keskimäärin 0,41 %, ja toisaalta vuoden 2008 alun ja kesäkuun 2010 välisenä aikana keskimäärin 1,06 %. Jotta uusi liikkeelle laskettava velka olisi houkuttelevaa markkinoilla jo olevan vanhan velan rinnalla, on uudesta velasta maksettava uusemissiopreemio, jonka vaade kasvaa markkinatilanteen heiketessä. Normaalissa

markkinaympäristössä uusemissiopreemio on niin sanotulle Investment grade -yritykselle noin 0,15–0,25 prosenttiyksikköä. Yhteensä niin sanottu negative basis ja uusemissiopreemio vaikuttavat SEB:n mukaan noin 0,15–0,40 prosenttiyksikköä riippuen liikkeellelaskijasta ja markkinatilanteesta. Nämä on huomioitava yllä todettuja riskipreemioindeksejä tarkasteltaessa myös otoksessa olleiden erittäin likvidien yhtiöiden osalta. SEB:n lausunnossa on esitetty, että energiasektorin yhtiöt ovat heterogeeninen joukko ja yksittäisten yhtiöiden riskilisät voivat poiketa merkittävästi indeksoiduista keskiarvoista. Lausunnossa tutkitut yhtiöt edustavat energiatoimialan suurimpia ja niiden liikkeelle laskemat velkainstrumentit ovat likvideimpiä. Kun arvioidaan sektorin muiden yhtiöiden riskilisiä, valittajien näkemyksen mukaan on otettava huomioon näiden muiden yhtiöiden koko ja niiden todelliset mahdollisuudet saada vierasta pääomaa. Käytännössä esimerkiksi valittajina olevien verkonhaltijoiden osalta likviditeetin puuttuminen, pieni koko ja vähäinen tunnettuus nostaa riskipreemioita huomattavasti edellä esitettyjä korkeammalle.

SEB:n lausunnossa on esitetty, että vieraan pääoman riskipreemion tasot ovat nousseet merkittävästi finanssikriisin alusta kesäkuusta 2007 ja että ne ovat olleet vuoden 2009 ajan ja ovat edelleen huomattavasti korkeammalla tasolla kuin ennen finanssikriisiä tai vuonna 2004. Velkapääomamarkkinat ovat olleet kesästä 2007 lähtien erittäin volatilisessa tilassa, jolloin markkinaliikkeet ovat suuria. Riskilisien laskun mahdollistaisi markkinoiden stabilisoituminen sekä luottotappioiden vähäisyys velkapääomamarkkinoilla.

Deloitte on 6.8.2010 antamassaan lausunnossa esittänyt selvityksensä tukevan osaltaan Energiamarkkinaviraston niin sanotun kolmannen valvontajakson suuntaviivojen valmistelua. Deloitte on todennut WACC-mallin parametrien analysoinnissaan, että jakeluverkkoyhtiön omistajan kannalta liiketoiminnan edukkuuden arviointiin vaikuttaa luonnollisesti kohtuulliseksi määritetyn pääoman tuoton taso, mutta myös sallitun tuoton määrityksen ennustettavuus ja johdonmukaisuus. Deloitten näkemyksen mukaan nämä tavoitteet antavat painoarvoa WACC-mallin parametrien pitämisellä nykytasollaan, ellei tämän hetken markkinainformaatio anna vahvoja viitteitä muuttuneesta tilanteesta.

Deloitte on tarkastellut lausunnossaan eurooppalaisten energiayhtiöiden julkisesti noteerattujen velkakirjojen tuottoja käyttäen verrokkiryhmänä samoja yrityksiä kuin Kallungin ja Sahlströmin 27.1.2010 annetussa lausunnossa. Aineiston perusteella kymmenen vuoden maturiteetin velkakirjan preemio on noin 150 korkopistettä eli 1,5 prosenttia yli vastaavan pituisen valtion velkakirjan tuoton. Ainoan kotimaisen julkisesti noteeratun jakeluverkkotoimintaa harjoittavan yhtiön Fortum Oyj:n velkakirjalainojen preemiot ovat keskimäärin noin 100 korkopistettä.

Sovellettaessa verrokkiyhtiöiden markkinainformaatiota tarkasteltavien kohdeyritysten parametrien arviointiin, on Deloitten esittämän perusteella huomioitava erot liiketoiminnoissa. Useat selvityksissä käytetyt verrokkiyhtiöt harjoittavat myös muita liiketoimintoja kuin sähkön jakeluverkkotoimintaa eli esimerkiksi sähkön tuotantoa ja sähkökauppaa, minkä johdosta vertailuyritysten julkisesti noteerattujen velkakirjojen riskipreemioita ei voi suoraan soveltaa jakeluverkkoyhtiöihin. Lisäksi vieraan pääoman riskipreemion tasoon vaikuttavat muutkin tekijät, kuten esimerkiksi yrityksen koko ja tunnettuus.

PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Oy:n 7.4.2004 antamassa lausunnossa koskien sähkön jakeluverkkotoiminnan keskikustannusta on vieraan pääoman kustannuksesta ja korollisesta vieraasta pääomasta tehty seuraavia yleisluonteisia arvioita vieraan pääoman hankinnasta tietyllä toimialalla.

Korollisen vieraan pääoman kustannuksen yritys maksaa korollisista lainoistaan. Korkotason muutoksista johtuen historiallisesti maksetun korkokustannuksen sijasta tulee pääoman kustannusta arvioitaessa tarkastella sitä kustannusta, jonka yhtiö maksaa uusista lainoistaan. Vieraan pääoman absoluuttiseen kustannukseen vaikuttavat muun muassa valitun viitekoron maturiteetti sekä yrityskohtaisesta riskistä riippuva korkomarginaali yli viitekoron. Samankaltaisten yritysten toteutuneet lainakustannukset voivat näiden tekijöiden vaikutuksesta poiketa toisistaan huomattavasti, jos esimerkiksi toinen yhtiö suojautuu nousevilta koroilta sitomalla lainansa pitkään viitekorkoon ja toinen hyväksyy lyhyemmän viitekoron ja siihen liittyvän riskin nousevista rahoituskustannuksista. Korkoriskin hallintaan liittyvien yhtiökohtaisten eroavaisuuksien ei tulisi kuitenkaan vaikuttaa toimialan yleiseen pääoman kustannukseen. Lisäksi esimerkiksi lainat omistajilta tai konsernin sisäiset lainat voivat oleellisesti poiketa markkinaehtoisista kustannuksista.

Toimialan vieraan pääoman kustannuksen määrittämiseksi on PwC:n mukaan oleellista selvittää, mikä on sähkön verkkotoimintaan sitoutuvan vieraan pääoman markkinaehtoinen ja vertailukelpoinen kustannus. Markkinaehtoinen vieraan pääoman kustannus on yhdenmukainen vertailutaso sellaiselle jakeluverkkoyhtiölle, joka on velvoitettu hoitamaan oma rahoituksen hankintansa ja riskienhallintansa parhaaksi katsomallaan tavalla ilman, että mahdollisesti toteutuva korko- tai jälleenrahoitusriski on siirrettävissä edelleen asiakkaan maksettavaksi.

Verkkotoimintaan sitoutuvan vieraan pääoman vertailukelpoinen kustannus vastaa yhtiön investointien ajallista jaksottumista ja toisaalta vieraan pääoman sijoittajan tuottovaatimusta investointijakson maturiteettia vastaavalle lainalle. Tällöin voitaisiin todeta, että vieraan pääoman vertailukelpoinen kustannus on oman pääoman kustannuksen arvion perusteena oleva riskitön korko lisättynä yhtiö- tai toimialakohtaisella korkomarginaalilla. Vieraan pääoman marginaali on se lisätuotto, jonka vieraan pääoman sijoittaja vaatii yli viitekoron.

SEB:n 28.6.2010 päivätyn lausunnon johtopäätöksinä on esitetty, että CDS-markkina hinnoittelee riskilisänä sektorille tällä hetkellä 1,2 prosenttia kymmenessä vuodessa. Riskilisät ovat nousseet merkittävästi finanssikriisin alusta kesäkuusta 2007. Korkeimmillaan riskilisät olivat SEB:n lausunnon mukaan käyneet kysymyksessä olevalla sektorilla 2,3 prosentissa vuoden 2008 lopulla. Joukkovelkakirjalainamarkkinoilla eri toimijoiden riskilisiä oli SEB:n lausunnon mukaan hinnoiteltu 0,74–1,78 prosenttia Suomen valtion 10 vuoden obligaatiokoron päälle.

Deloitten 6.8.2010 päivätyn lausunnon markkinainformaatioon perustuva ehdotus vieraan pääoman riskipreemioksi on 0,6–1,0 prosenttia.

5.2 Henkilötodistelu

Todistaja J on markkinaoikeudessa kertonut, että riskipreemio hinnoittelee markkinoilla kyseiseen liikkeellelaskijaan kohdistuvaa riskiä siitä, että se suoriutuu velvoitteistaan. Riskipreemio ei ole kuitenkaan suora mittari sille, millä tasolla yritys kykenee saamaan uutta velkaa velkapääomamarkkinoilta. SEB:n 28.6.2010 päivätyssä tutkimuksessa vieraan pääoman riskipreemion osalta on otettu vertailuaineistoon kysymyksessä olevan toimialan yritykset, joilla on ollut saatavissa markkinoilta yritys- tai joukkovelkakirjalainojen osalta hintatietoja todellisista kaupoista tai osto- ja myyntinoteerauksista.

J:n mukaan mahdollisimman laaja otanta ja markkinoiden yli ajan tapahtuva tarkastelu on lisännyt tutkimustulosten luotettavuutta. Vieraan pääoman kustannuksia on edullista tarkastella juuri CDS-markkinassa, joka on likvidi ja jossa sopimusten maturiteetti eli juoksuaika säilyy samana. CDS-markkina on synteettinen markkina, joka on rakennettu alla olevien velkakirjojen päälle. Käytännössä CDS-markkinalla esiintyvät yritykset ovat suurimpia ja niitä, joilla on joukkovelkakirjalainoja liikkeellä. Eurooppalaisten sijoittajien on helpompi muodostaa kuva suurimpien yritysten riskeistä. Energiasektorilla on stabiilia liiketoimintaa, ja energiasektori kuuluu velkapääomamarkkinoiden lempilapsiin, koska sektorilla on hyvin paljon infratyyppistä ja valtioiden omistajuutta.

J on arvioinut, että CDS-markkina antaa lähtökohtaisesti liian ruusuisen kuvan pienten yritysten joukkovelkakirjalainojen ehdoista, koska pieniltä yrityksiltä puuttuu likviditeettiä ja tunnettuutta. Pienten energiayhtiöiden vieraan pääoman kustannus ei ole kuitenkaan välttämättä CDS-markkinalla noteerattuja yhtiöitä korkeampi, mutta pienten yritysten osalta työmäärä ja analyysin tarve muun muassa luottoluokitukselle on suurempi. J:n mukaan vahvistuspäätösten mukainen 0,6 prosentin vieraan pääoman riskipreemio kuvastaa vanhaa aikaa rahoitusmarkkinoilla. Tämän hetkinen taso CDS-markkinalla on keskimäärin 1,20–1,25 prosenttia.

Todistaja W on markkinaoikeudessa kertonut, että finanssikriisin jälkeinen taloustaantuma on nostanut yleisesti yritysten riskipreemioita ainakin väliaikaisesti. Riskimittareiden osoittamat arvot ovat palanneet lähemmäksi finanssikriisiä edeltänyttä tasoa. CDS-indeksi kuvaa sen kohteena olevien yhtiöiden osalta vieraan pääoman riskipreemiota. CDS-indeksin osoittama preemio oli korkeimmalla tasollaan vuoden 2008 lopussa. Vieraan pääoman riskipreemion osalta paras arvio tulevasta kehityksestä on W:n mukaan tämänhetkinen markkinahavainto. Kolme vuotta on rahoitusmarkkinoilla verrattain lyhyt aika arvioida jonkin muutoksen väliaikaisuutta tai tasokorjauksen pysyvyyttä.

W:n mukaan sähköyhtiöiden vieraan pääoman kansainvälisiä riskipreemioita tarkastellessa tulee ottaa huomioon, että sähkön jakeluverkkotoiminta on monia muita toimintoja vähemmän riskiä sisältävää liiketoimintaa. Suomalaiset jakeluverkkoyhtiöt ovat keskimäärin vakavaraisia yhtiöitä, mutta Deloitte ei ole tutkinut sitä, mihin hintaan suomalaiset jakeluverkkoyhtiöt ovat saaneet vieraan pääoman ehtoista rahoitusta. Suomalaiselle jakeluverkkoyhtiölle vieraan pääoman riskipreemion oikea taso on keskimäärin matalampi kuin suurilla eurooppalaisilla sähköyhtiöillä.

5.3 Markkinaoikeuden arviointi vaatimuskohdan 2 osalta

5.3.1 Maakaasuverkonhaltijoita koskevien vahvistuspäätösten merkityksestä

Markkinaoikeus toteaa, että Energiamarkkinavirasto on maakaasuverkonhaltijoita koskevassa valvonnassaan vahvistanut syyskuussa 2009 menetelmät maakaasun jakeluverkkotoiminnan tuoton määrittämiseksi 1.1.2010 alkavalla ja 31.12.2003, oikeastaan 31.12.2013, päättyvällä valvontajaksolla siten, että vieraan pääoman riskipreemioksi vahvistettiin 1,8 prosenttia. Tältä osin valittajat ovat kiinnittäneet huomiota siihen, että Energiamarkkinavirasto soveltaa tällä hetkellä maakaasumarkkinoilla tämän yleisen parametrin osalta kolminkertaista arvoa verrattuna sähkömarkkinoihin.

Energiamarkkinavirasto on esittänyt markkinaoikeudessa, että virasto tekee ratkaisunsa päätöksentekohetken tilanteen mukaisesti ja tästä syystä maakaasuverkonhaltijoiden vahvistuspäätöstä annettaessa virasto harkitsi oikeaksi määrittää vieraan pääoman riskipreemion tasoksi 1,8 prosenttia. Kyseiset päätökset annettiin 18.9.2009 ja 30.9.2009 ja ne olivat viraston mukaan perustuneet kevään 2009 tilanteeseen teetettyyn selvitykseen sekä sisäiseen analyysiin.

Energiamarkkinavirasto on edelleen esittänyt, että sähkömarkkinalaissa ja maakaasumarkkinalaissa on vahvistettu näillä markkinoilla toimivia koskevien valvontajaksojen pituudet sekä niiden aloitusajankohdat. Nämä neljän vuoden pituiset valvontajaksot kulkevat limittäin siten, että sähköverkonhaltijoita koskeva toinen valvontajakso käsittää ajanjakson 1.1.2008–31.12.2011 kun taas maakaasuverkonhaltijoita koskeva toinen valvontajakso asettuu ajalle 1.1.2010–31.12.2013. Näin ollen sähköverkonhaltijoille ja maakaasuverkonhaltijoille annettavien vahvistuspäätösten ajankohdat tulevat suoraan laista eivätkä ole Energiamarkkinaviraston harkinnassa.

Energiamarkkinavirasto on korostanut, että syyskuussa 2009 kyseessä ei ole ollut tapaus, jossa se olisi oma-aloitteisesti muuttanut maakaasuverkonhaltijoiden vahvistuspäätöksiä kesken näitä koskevan valvontajakson ja sen jälkeen hylännyt sähköverkonhaltijoiden vaatimukset niitä koskevien vahvistuspäätösten muuttamisesta. Virasto on lisäksi esittänyt, että sähkömarkkinoiden ja maakaasumarkkinoiden valvonnassa on eroavaisuuksia mainittujen markkinoiden erityispiirteistä johtuen, minkä vuoksi myös vahvistuspäätökset eroavat toisistaan. Maakaasun verkkotoimintaa koskevien vahvistuspäätösten mukaisissa menetelmissä on maakaasun verkonhaltijoille vahvistettu Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteistä johtuva maakaasun jakelu- ja siirtoverkkotoiminnan lisäriskipreemiot. Lisäksi maakaasun jakeluverkonhaltijoille ei esimerkiksi ole asetettu tehostamistavoitteita.

Markkinaoikeus toteaa, että Energiamarkkinavirasto on käyttänyt maakaasumarkkinalain nojalla sille kuuluvaa harkintavaltaa vahvistaessaan syyskuussa 2009 maakaasuverkonhaltijoiden toisen valvontajakson valvontamenetelmät. Kysymys ei ole tuolloin ollut parametrien muuttamisesta kesken valvontajakson kuten nyt käsiteltävissä asioissa. Markkinaoikeus kuitenkin katsoo, että viraston edellä mainittujen päätösten sisältö voidaan ottaa nyt valituksenalaisten päätösten arvioinnissa huomioon siltä osin, kun asiassa arvioidaan vuoden 2009 markkinaolosuhteita.

5.3.2 Vieraan pääoman riskipreemion muuttaminen

Sähkömarkkinoiden ensimmäisen ja toisen valvontajakson aikana valvonnassa käytetyn WACC-mallin vieraan pääoman riskipreemion parametrin arvona on käytetty 0,6 prosenttia. Tämä riskipreemio on lisätty mallissa käytettyyn riskittömään korkoon eli Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation tuottoon, jolloin on saatu mallissa sovellettava vieraan pääoman kustannus.

Energiamarkkinaviraston 13.12.2007 antamien vahvistuspäätösten liitteessä 1 on vieraan pääoman kustannuksen osalta todettu, että arvioitaessa yrityksen kannattavuutta voidaan korollisen vieraan pääoman kustannuksena käyttää toteutuneita korkokuluja. Toisaalta WACC-malliin liittyvässä kirjallisuudessa käytetään usein vieraan pääoman kustannuksena riskitöntä korkoa lisättynä vieraan pääoman riskipreemiolla. Sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti tulee lisäksi ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus.

Valituksenalaisissa päätöksissä Energiamarkkinavirasto on katsonut, että toisen valvontajakson hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa käytettyä 0,6 prosentin riskipreemiota voidaan edelleen soveltaa verkkotoiminnan tuottoa koskevassa vieraan pääoman kustannuksen laskennassa koko toisella valvontajaksolla. Energiamarkkinavirasto on tältä osin perustellut päätöksiään erityisesti sillä, että professorit Kallunki ja Sahlström olivat 27.1.2010 antamassaan lausunnossa arvioineet vieraan pääoman riskipreemiota suhteutettuna viraston valvontamallissa käytettävään riskittömään korkoon ja esittäneet preemion tasoksi 0,7 prosenttia sekä sillä että mainitussa lausunnossa on todettu, että riskipreemio on laskenut huomattavasti siltä tasolta, jossa se oli maailmanlaajuisen finanssikriisin seurauksena.

Valittajat ovat vedonneet asiassa siihen, että vieraan pääoman riskipreemiot ovat nousseet olennaisesti jo kesästä 2007 lukien. Markkinaoikeus toteaa, että verkonhaltijoilla on ollut sinänsä mahdollisuus hakea muutosta 13.12.2007 annettuun vahvistuspäätökseen myös vieraan pääoman riskipreemion kohonneen tason osalta jo vuonna 2008 muutoksenhaun yhteydessä, jolloin kysymyksessä olevan valvontajakson valvontamenetelmän parametreja muutoinkin käsiteltiin markkinaoikeudessa. Markkinaoikeus kuitenkin katsoo, ettei vahvistuspäätösten tuolloisen muutoksenhaun sisällöllä tai siinä yhteydessä tarkastelun kohteena olleilla

seikoilla ole annettava ratkaisuun vaikuttavaa merkitystä arvioitaessa sähkömarkkinalain 38 b §:n soveltamisalaa ja valituksenalaisten päätösten oikeellisuutta.

Markkinaoikeus toteaa, että sähkömarkkinalain 10 ja 14 §:n mukaan siirto- ja verkkopalvelujen hinnoittelun on oltava kohtuullista. Toisaalta lain esitöissä (HE 138/1994 vp sekä TaVM 56/1994 vp ja 27/2004 vp) on korostettu, että hinnoittelun tulee turvata verkonhaltijan riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus, kattaa sähköverkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sekä antaa sijoitetulle pääomalle kohtuulliseksi katsottava tuotto.

Valittajina olevien verkonhaltijoiden mukaan on lisäksi olennaista, että preemion ilmentämä marginaali on asetettu tasolle, johon yrityksillä on tosiasiallinen mahdollisuus. Valittajat ovat edelleen esittäneet, että tilanne rahoitusmarkkinoilla on finanssi- ja valtiolainakriisien seurauksena sellainen, että 0,6 prosentin riskipreemiolla suomalaiset verkonhaltijat eivät saa rahoitusta. Lisäksi Energiamarkkinavirasto olisi valituksenalaisissa päätöksissään sivuuttanut kokonaan aikaisemmin soveltamansa varovaisuusperiaatteen sekä soveltanut suoraan Kallungin ja Sahlströmin markkinadatasta yhden päivän kohdalla määritettyä riskipreemiota, jossa ei ole otettu huomioon yritysten koko- ja tunnettuustekijöitä eikä muita velan hinnoitteluun vaikuttavia tekijöitä.

Markkinaoikeus toteaa, että asianosaiset ovat olleet yhtä mieltä siitä, että valvontamallissa vieraan pääoman kustannuksen ja verkonhaltijoiden riskipreemioiden määrittelyssä merkityksellisenä on pidettävä luottojohdannaismarkkinoilta saatavia tietoja energiasektorin riskipreemioista. Energiamarkkinavirasto on tosin suhtautunut epäillen siihen, miten luottojohdannaismarkkinoiden riskit kohdistuvat valittajina oleviin verkonhaltijoihin.

Asiassa esitetyissä asiantuntijalausunnoissa on todettavissa erimielisyyttä siitä, kuinka pitkän tarkastelujakson osalta voidaan tehdä johtopäätöksiä riskilisien vallitsevista tasoista tai niiden muutoksista. Esitetyn selvityksen perusteella voidaan todeta, että CDS-markkinatietojen perusteella vieraan pääoman riskipreemioissa vallitsee valvontajaksoa 2005–2007 korkeampi riskilisien taso. Valittajien esittämän mukaan riskilisä on ollut ajanjaksolla 1.1.2008–18.6.2010 keskimäärin 1,06 prosenttia.

Henkilötodistelun perusteella asiassa on osoitettu, että kysymyksessä oleva CDS-markkinan hinnoittelema riskilisä on asettunut syksyllä 2010 vielä hieman edellä mainittua 1,06 prosentin tasoa korkeammalle.

Markkinaoikeus katsoo, että asiassa selvitettyä vieraan pääoman kustannuksiin liittyvien luottojohdannaisten riskilisien tason muutosta voidaan joka tapauksessa pitää suhteellisesti tarkasteltuna tuntuvana kysymyksessä olevien vahvistuspäätösten mukaiseen 0,6 prosentin tasoon verrattuna.

On toisaalta katsottava olevan todennäköistä, että neljän vuoden mittaisilla valvontajaksoilla esiintyy muutoksia markkinoilla, jotka tapahtuessaan voivat myös vaikuttaa verkonhaltijoiden, kuten muidenkin yritysten, vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen kustannuksiin.

Markkinaoikeus toteaa, että asiassa ei ole esitetty selvitystä siitä, miten nyt käsiteltävinä olevat muutokset ovat tosiasiallisesti vaikuttaneet valittajina olevien verkonhaltijoiden mahdollisuuksiin saada rahoitusta. Esitetyn selvityksen perusteella voidaan kuitenkin arvioida, että finanssikriisin vaikutukset ovat käynnissä olevan valvontajakson aikana osittain vaihdelleet kysymyksessä olevan yrityksen toimialan ja toimialueen sekä lisäksi ajankohdan perusteella. Rahoitusmarkkinoiden vaihteluiden on osoitettu olleen valvontajakson kuluessa varsin suurta.

Sinänsä on selvää, että vahvistuspäätösten sisältämät valvontamenetelmät eivät tarkoita sitä, että kohtuullista tuottoa tai sen arvioimisessa käytettäviä parametreja tarkasteltaisiin kaikkien valittajina olevien verkonhaltijoiden kohdalla erikseen kunkin verkonhaltijan esittämien tosiseikkojen perusteella.

Markkinaoikeus kuitenkin katsoo, että sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla voi olla perusteltua muuttaa verkonhaltijan vaatimuksesta vahvistuspäätöstä kesken valvontajakson, mikäli verkonhaltijan toimintaympäristössä on tapahtunut valvontamenetelmän soveltamisen kannalta muutos, joka vaikuttaa konkreettisesti liiketoimintaan ja erityisesti verkonhaltijan sähköverkkoihin kohdistuviin investointimahdollisuuksiin. Mikäli kysymyksessä on lisäksi luonteeltaan voimakas ja äkillinen muutos, jolla voidaan arvioida olevan verkonhaltijoiden kannalta pitkäkestoisia ja merkityksellisiä vaikutuksia, muutos antaa selvemmin aiheen valvontamenetelmän parametrin muutokseen jo kesken käynnissä olevan valvontajakson.

Vaikka edellisten vuosien toteutunut kehitys antaisi aiheen muuttaa jotain valvontamallin parametria tai sen arvoa seuraavalle valvontajaksolle, tapahtuneet muutokset eivät voi suoraan merkitä sitä, että kysymyksessä olevaa vieraan pääoman parametria tulisi muuttaa kesken valvontajakson. Asiassa esitetyn perusteella tapahtuneet muutokset vieraan pääoman riskipreemion osalta eivät ole merkinneet sitä, että käynnissä olevalla valvontajaksolla verkonhaltijoiden oikeus verkkotoimintaan sijoitetun pääoman kohtuulliseen tuottoon olisi vaarantunut.

Valittajien vieraan pääoman riskipreemion muuttamiseksi esittämät perustelut eivät edellä esitetyillä perusteilla anna aihetta valituksenalaisten päätösten muuttamiselle.

Näin ollen markkinaoikeus katsoo, ettei Energiamarkkinavirasto ole menetellyt harkintavaltansa vastaisesti eikä valittajien kannalta epätasapuolisesti tai kohtuuttomasti, kun se ei ole valittajien vaatimin tavoin korottanut vieraan pääoman kustannuksen laskennassa käytettävää riskipreemiota kesken neljän vuoden valvontajakson. Valitukset on siten tältäkin osin hylättävä.

6 Oikeudenkäyntikulut

Energiamarkkinavirasto on esittänyt, että vaikka asian käsittelyssä markkinaoikeudessa muutoin noudatetaan hallintolainkäyttölakia, oikeudenkäyntikulujen korvausvelvollisuuden osalta asiassa tulisi soveltaa sähkömarkkinalain 51 §:n 2 momentista säännöksestä poiketen eräiden markkinaoikeudellisten asioiden käsittelystä annetun lain 20 §:n 1 momenttia.

Eräiden markkinaoikeudellisten asioiden käsittelystä annetun lain 1 §:n mukaan mainitussa laissa säädetään markkinaoikeudesta annetun lain (1527/2001) 1 §:n 1 momentin 3 ja 4 kohdassa tarkoitettujen asioiden vireilletulosta ja käsittelystä markkinaoikeudessa. Asioiden käsittelystä markkinaoikeudessa voidaan lailla säätää erikseen.

Markkinaoikeus toteaa, että eräiden markkinaoikeudellisten asioiden käsittelystä annetussa laissa säädetään asioista, joiden käsittelyssä noudatetaan lain 16 §:n 3 momentin nojalla soveltuvin osin, mitä oikeudenkäynnistä riita-asioissa säädetään.

Sähkömarkkinalain 51 §:n 2 momentin mukaan sähkömarkkinaviranomaisen lain 16 §:n 2 momentin, 38 a–38 d ja 39 §:n nojalla sekä verkkoon pääsyä koskevista edellytyksistä rajat ylittävässä sähkön kaupassa annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksen 7 artiklan nojalla antamaan päätökseen haetaan muutosta valittamalla markkinaoikeuteen siten kuin hallintolainkäyttölaissa säädetään. Valituksen käsittelyyn markkinaoikeudessa sovelletaan hallintolainkäyttölakia.

Sähkömarkkinalain 51 §:n 2 momentin kanssa samanaikaisesti vuonna 2004 säädetyn markkinaoikeuslain 1 §:n 1 momentin muutoksen ei siten voida katsoa aiheuttavan, että sähkömarkkinalain nojalla markkinaoikeudessa käsiteltävissä valitusasioissa tulisi noudatettavaksi eräiden markkinaoikeudellisten asioiden käsittelystä annettu laki.

Edellä mainituilla perusteilla markkinaoikeus katsoo, että kysymyksessä olevissa valitusasioissa myös oikeudenkäyntikulujen korvausvelvollisuus on ratkaistava hallintolainkäyttölain nojalla.

Asianosainen on hallintolainkäyttölain 74 §:n 1 momentin mukaan velvollinen korvaamaan toisen asianosaisen oikeudenkäyntikulut kokonaan tai osaksi, jos erityisesti asiassa annettu ratkaisu huomioon ottaen on kohtuutonta, että tämä joutuu pitämään oikeudenkäyntikulunsa vahinkonaan. Asianosaisesta säädettyä sovelletaan säännöksen mukaan myös päätöksen tehneeseen hallintoviranomaiseen.

Harkittaessa julkisen asianosaisen korvausvelvollisuutta on mainitun säännöksen 2 momentin mukaan otettava erityisesti huomioon, onko oikeudenkäynti aiheutunut viranomaisen virheestä. Yksityistä asianosaista ei puolestaan saa säännöksen 3 momentin mukaan velvoittaa korvaamaan julkisen asianosaisen oikeudenkäyntikuluja, ellei yksityinen asianosainen ole esittänyt ilmeisen perusteetonta vaatimusta.

Kun otetaan huomioon asian lopputulos, ei ole hallintolainkäyttölain 74 §:n 1 momentissa tarkoitetulla tavalla kohtuutonta, että valittajat joutuvat pitämään oikeudenkäyntikulunsa vahinkonaan. Koska valittajien ei voida kuitenkaan katsoa esittäneen ilmeisen perusteetonta vaatimusta, niitä ei voida määrätä korvaamaan Energiamarkkinaviraston oikeudenkäyntikuluja.

4 Käsittely korkeimmassa hallinto-oikeudessa

4.1 Fortum Espoo Distribution Oy:n ja Fortum Sähkönsiirto Oy:n valitus

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy (valittajat) ovat yhteisessä valituksessaan vaatineet, että korkein hallinto-oikeus kumoaa markkinaoikeuden päätöksen ja palauttaa asiat Energiamarkkina³virastolle valittajien vahvistuspäätösten muuttamiseksi siten, että oman pääoman kustannuksen laskennassa markkinariskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta viidestä prosentista kuuteen prosenttiin ja vieraan pääoman kustannuksen laskennassa riskipreemiota korotetaan vuosien 2009–2011 osalta 0,6 prosentista kahteen prosenttiin. Lisäksi valittajat ovat vaatineet, että korkein hallinto-oikeus velvoittaa Energiamarkkinaviraston korvaamaan valittajien oikeudenkäyntikulut korkeimmassa hallinto-oikeudessa viivästyskorkoineen.

Valittajat ovat vedonneet asiassa aiemmin lausumaansa ja esittämäänsä asiakirja-aineistoon. Lisäksi valittajat ovat lausuneet vaatimustensa perusteluina muun ohella seuraavaa:

Markkinaoikeuden päätös

Markkinaoikeuden valituksenalainen päätös perustuu sähkömarkkinalain 38 b §:n virheelliseen tulkintaan sekä olennaisesti virheelliseen oikeudelle esitettyjen taloudellisten selvitysten tulkintaan.

Markkinaoikeus on katsonut päätöksessään, että sovellettavat oikeusohjeet huomioon ottaen vahvistuspäätösten muuttamiselle verkonhaltijan hakemuksesta ei ole estettä, jos yleisissä olosuhteissa osake- ja rahoitusmarkkinoilla on tapahtunut olennaisia muutoksia. Markkinaoikeus on kuitenkin asettanut vahvistuspäätösten muuttamiselle sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla lakiin perustumattoman lisäedellytyksen, jonka mukaan muuttaminen edellyttäisi, että verkonhaltijan toimintaympäristössä on tapahtunut valvontamenetelmän soveltamisen kannalta muutos, joka vaikuttaa konkreettisesti liiketoimintaan ja erityisesti verkonhaltijan sähköverkkoihin kohdistuviin investointimahdollisuuksiin. Lisäksi markkinaoikeuden päätös perustuu virheelliseen arvioon siitä, miten olennaisia markkinoilla tapahtuneet muutokset ovat olleet verrattuna vahvistuspäätösten perusteena olleisiin markkinatietoihin sekä siitä, miten nämä olennaiset muutokset ovat vaikuttaneet valvonnan kohteena oleviin sähköverkonhaltijoihin. Markkinaoikeus on arvioinut joka tapauksessa virheellisesti sitä, että markkinaoikeuden sinänsä näytetyiksi katsomat olennaiset osake- ja rahoitusmarkkinoilla tapahtuneet muutokset eivät olisi vaikuttaneet konkreettisesti valvonnan kohteena oleviin sähköverkonhaltijoihin.

Energiamarkkinaviraston toimivalta ja velvollisuus muuttaa vahvistuspäätöksiä

Energiamarkkinavirasto voi sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla muuttaa vahvistuspäätöstä verkonhaltijan hakemuksesta tai omasta aloitteestaan. Tämän mukaisesti Energiamarkkinavirastolla on asiaa käsitellessään harkintavaltaa, joka ei kuitenkaan ole täysin vapaata, vaan sitä rajoittavat muun muassa sähkömarkkinalaki, hallintolaki ja perustuslaki, lain esityöt, oikeuskäytäntö sekä Energiamarkkinaviraston oma aikaisempi päätöskäytäntö.

Sähkömarkkinalain 38 b §:n perustelujen mukaan verkonhaltijan hakemuksesta tehtävien muutosten osalta ei ole ollut tarpeen rajoittaa niitä perusteita, joiden nojalla vahvistuspäätöstä voidaan muuttaa. Energiamarkkinaviraston omasta aloitteesta vahvistuspäätöstä voidaan pykälän 3 kohdan mukaan muuttaa muun ohella, jos muutokseen on painava syy päätöksen antamisen jälkeen tapahtuneen olosuhteiden olennaisen muutoksen johdosta.

Sääntelyviranomaisten on sähkön sisämarkkinadirektiivin 2003/54/EY 23 artiklan 2 kohdan mukaisesti vahvistettava tai hyväksyttävä ennen niiden voimaantuloa muun muassa sähkönsiirtomaksujen laskennassa tai niitä koskevien ehtojen ja edellytysten vahvistamisessa käytettävät menetelmät. Tämän direktiivin säännöksen ei kuitenkaan ole katsottu estävän esimerkiksi vahvistuspäätöksien mukaisissa menetelmissä käytössä olevaa menettelyä, jossa riskitön korko muuttuu vuosittain ottaen huomioon Suomen valtion 10 vuoden obligaation korkotasossa tapahtuneet muutokset. Samoin säännöksen estämättä on mahdollista muuttaa muita valvontamallin yleisiä parametreja olennaisten markkinoilla tapahtuneiden muutosten johdosta kesken valvontajakson.

Valituksenalaisessa asiassa verkonhaltijat ovat hakeneet muutosta vahvistuspäätöksiinsä Energiamarkkinavirastolta WACC-mallin kahden yleisen parametrin eli oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion osalta sen jälkeen, kun Energiamarkkinavirasto on ilmoittanut, että se ei muuta vahvistuspäätöksiä omasta aloitteestaan. Nämä parametrit määritellään yleisten osake- ja rahoitusmarkkinoiden perusteella. Markkinaolosuhteet ovat erittäin olennaisesti muuttuneet, joten Energiamarkkinavirastolla olisi ollut toimivalta muuttaa vahvistuspäätöksiä myös omasta aloitteestaan. Sekä oman pääoman markkinariskipreemion että vieraan pääoman riskipreemion osalta riskitason muutokset ovat olleet olennaisia ja ne vaikuttavat ratkaisevalla tavalla verkonhaltijoiden sähköverkkotoiminnan taloudelliseen kannattavuuteen.

Tämäntyyppisiä yleisiä parametreja on sovellettava tasapuolisesti ja yhdenvertaisesti eri valvonnan kohteena olevien yritysten kesken, kuten markkinaoikeus on vahvistanut lainvoimaisessa päätöksessään MAO 298/07. Energiamarkkinavirasto on aikaisemmin (13.12.2007) ottanut maakaasumarkkinoilla huomioon markkinaoikeuden sähkömarkkinoita koskevan päätöksen ja muuttanut tuolloin voimassa olleita maakaasumarkkinoiden vahvistuspäätöksiä omasta aloitteestaan kesken valvontajakson muuttaen sovellettavaa riskitöntä korkoa ja rahoitusomaisuuden kustannuksen käsittelyä sekä ottaen käyttöön likvidittömyyspreemion.

Energiamarkkinavirasto on syyskuussa 2009 vahvistanut maakaasumarkkinalain (508/2000) mukaisissa vahvistuspäätöksissään valvontajaksolle 1.1.2010–31.12.2013 vieraan pääoman riskipreemioksi sähkömarkkinoilla sovellettavaan 0,6 prosenttiin nähden kolminkertaisen arvon eli 1,8 prosenttia samaan aikaan, kun Energiamarkkinavirasto on kieltäytynyt muuttamasta sähköverkonhaltijoiden vahvistuspäätöksiä omasta aloitteestaan. Esimerkiksi valittajien kanssa samaan konserniin kuuluvan maakaasuverkonhaltijan osalta sovelletaan vieraan pääoman riskipreemion tasoa 1,8 prosenttia, kun valittajien osalta tämä taso on vahvistuspäätösten mukaisesti 0,6 prosenttia.

Energiamarkkinavirasto on perustellut ratkaisuaan olla muuttamatta vahvistuspäätöksiä erityisesti vieraan pääoman riskipreemion osalta sillä, että muutosten vaikutus olisi ollut taloudelliselta merkitykseltään niin pieni, että sähkömarkkinalain 38 b §:n 3 kohdan painavan syyn vaatimukset eivät täyty. Tämä Energiamarkkinaviraston keinotekoinen ja jälkikäteen kehittämä perustelu ei perustu lakiin. Sähkömarkkinalaissa tai sen perusteluissa ei ole kytketty painavan syyn kriteeriä taloudelliseen merkitykseen. Joka tapauksessa verkonhaltijoiden hakemien muutosten merkitys on kaikkien verkonhaltijoiden osalta noin 30 miljoonaa euroa vuodessa. Edellä mainitun maakaasumarkkinoiden vahvistuspäätösten oma-aloitteisen muuttamisen vaikutus muun muassa rahoitusomaisuuden kohtelun osalta on ollut huomattavasti pienempi.

Energiamarkkinavirastolla olisi siten ollut riittäviä perusteita muuttaa vahvistuspäätöksiä jo oma-aloitteisesti ja velvollisuus muuttaa niitä verkonhaltijoiden hakemuksesta. Energiamarkkinaviraston päätökset jättää muuttamatta valittajien vahvistuspäätöksiä ovat täysin perusteettomia.

Soveltaessaan sähkömarkkinalain 38 b §:n säännöksiä Energiamarkkinaviraston on siten otettava huomioon muun muassa hallintolaissa ja perustuslaissa vahvistettu yhdenvertaisuusperiaate. Yhdenvertaisuusperiaatteen voidaan katsoa edellyttävän, että valvottavan verkonhaltijan tilanteen säilyessä tosiasiallisesti samanlaisena viranomainen ei saa pelkästään muodollisilla perusteilla kohdella tätä verkonhaltijaa eri tavalla kuin muita verkonhaltijoita.

Energiamarkkinaviraston menettely asiassa

Energiamarkkinaviraston menettely on rikkonut hallintolaissa vahvistettua hyvän hallinnon vaatimusta.

Verkonhaltijat ovat kiinnittäneet Energiamarkkinaviraston huomion jo keväällä 2009 siihen, että finanssikriisin vuoksi pääoman kustannukset ovat nousseet ja vaatineet, että nämä muutokset otettaisiin huomioon valvontamallissa. Tuolloin Energiamarkkinavirasto on todennut olevansa asiasta tietoinen ja vahvistanut päätyneensä omissa selvityksissään vieraan pääoman osalta samansuuntaiseen tulokseen. Energiamarkkinavirasto ei ole kuitenkaan lupauksistaan huolimatta julkaissut eikä toimittanut verkonhaltijoille Kallungin ja Sahlströmin 12.5.2009 päiväämää maakaasumarkkinoita koskevaa selvitystä, jonka mukaan vieraan pääoman riskipreemion tulisi olla 1,8 prosenttia. Energiamarkkinaviraston kesäkuussa 2009 julkaisemissa maakaasun jakelu- ja siirtoverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arviointia koskevissa suuntaviivoissa vuosille 2010–2013 virasto on soveltanut vieraan pääoman riskipreemiona 1,8 prosenttia.

Energiamarkkinavirasto on pitkittänyt verkonhaltijoiden hakemusten käsittelyä. Se on tilannut Kallungilta ja Sahlströmiltä uuden sähkömarkkinoita koskevan selvityksen vieraan pääoman riskipreemiosta sekä oman pääoman markkinariskipreemiosta. Tämän selvityksen valmistuminen on kestänyt yllättävän kauan ottaen huomioon, että kyse on ollut vain aikaisemman selvityksen päivittämisestä uusilla markkinatiedoilla. Aikaisempaa selvitystä 12.5.2009 ei ole vieläkään julkaistu eikä toimitettu verkonhaltijoille.

Saatuaan Kallungin ja Sahlströmin uuden 27.1.2010 päivätyn sähkömarkkinoita koskevan selvityksen Energiamarkkinavirasto on pyytänyt helmikuun lopulla 2010 verkonhaltijoilta lausuntoa. Verkonhaltijoiden valtuuttaman Energiateollisuus ry:n lausunto on toimitettu Energiamarkkinavirastolle 11.3.2010. Tässäkään vaiheessa Energiamarkkinavirasto ei ole julkaissut Kallungin ja Sahlströmin aikaisempaa selvitystä 12.5.2009.

Verkonhaltijoiden lausunnon saatuaan Energiamarkkinavirasto on edelleen pitkittänyt käsittelyä ja antanut lopulta valituksenalaiset päätöksensä vasta 28.5.2010. Päätöksessään Energiamarkkinavirasto on viitannut neljän kuukauden takaiseen, tammikuun 2010 markkinatilanteeseen, vaikka riskitasot ovat edelleen jatkaneet voimakasta heilahteluaan.

Perusteet vahvistuspäätösten muuttamiselle

Vahvistuspäätösten mukaan sähköverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle hyväksyttävän tuoton laskennassa sovelletaan pääoman painotetun keskikustannuksen mallia (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Valvontajaksoa 1.1.2008–31.12.2011 koskevat vahvistuspäätökset on annettu joulukuussa 2007 perustuen WACC-mallin relevanttien parametrien osalta keväällä 2004 annettuihin asiantuntijalausuntoihin. Lisäksi vahvistuspäätöksissä on viitattu markkinaoikeuden 21.12.2006 antamiin päätöksiin.

Vahvistuspäätöksissä vahvistetun valvontamallin mukainen sallittu WACC-tuotto muodostaa katon sille tuotolle, jota sähköverkonhaltija voi saada sähköverkkoon sitoutuneelle pääomalle. Pääoman tuottovaatimus on sijoittajalle vaihtoehtoiskustannus, jolla hän olisi valmis sijoittamaan varansa toiseen vastaavan riskin sisältävään sijoituskohteeseen. Muutokset sallitun tuottotason määrittämisessä käytetyn WACC-mallin yleisissä parametreissä vaikuttavat konkreettisesti kunkin sähköverkonhaltijan taloudelliseen tilanteeseen.

Energiamarkkinaviraston vahvistuspäätösten mukaisessa WACC-mallissa oman pääoman kustannusta arvioidaan CAP-mallilla (Capital Asset Pricing model), jonka mukaan sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta ja riskilisästä. CAP-mallissa kohtuullinen tuotto muodostuu siten, että riskittömän koron, mallissa Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko, päälle lisätään riskilisä, joka muodostuu kertomalla markkinoiden riskipreemio niin sanotulla beta-kertoimella. Vahvistuspäätöksissä viitataan sähkömarkkinalain perusteluihin, joiden mukaan lisäksi tulee ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus.

Energiamarkkinavirasto on päättänyt, että toisin kuin riskittömän koron osalta, oman pääoman markkinariskipreemiota ja vieraan pääoman riskipreemiota ei tarkisteta vuosittain, vaan ne määritetään lähtökohtaisesti etukäteen koko valvontajaksolle. Sähkömarkkinalaki taikka sen taustalla olevat EU-säädökset eivät kuitenkaan edellytä, että markkinariskipreemio ja riskipreemio tulisi määrittää etukäteen koko valvontajaksolle.

Kesällä 2007 alkanut finanssikriisi ja sen seurauksena keväällä 2010 alkanut valtionlainakriisi ovat johtaneet riskitason huomattavaan nousuun sekä oman pääoman että vieraan pääoman osalta. Tämän johdosta WACC-valvontamallissa käytetyt oman pääoman riskipreemio ja vieraan pääoman riskipreemio eivät vastaa muuttuneita markkinaolosuhteita. Toisaalta mallissa käytetty riskitön korko on laskenut sijoittajien siirtäessä varoja yhä enemmän turvallisina pidettyihin Suomen valtion 10 vuoden obligaatioihin. Mallissa riskitön korko määritellään vuosittain, joten finanssikriisin vaikutukset ovat tätä kautta jo vaikuttaneet malliin laskien verkonhaltijoiden sallittua tuottoa. Esimerkiksi NERA Economic Consulting on heinäkuussa 2009 Iso-Britannian energiaregulaation vaikutuksista laatimassaan selvityksessä vahvistanut finanssikriisin vaikuttaneen laskevasti riskittömän koron tasoon.

Olennaiset markkinamuutokset ja erityisesti niiden voimakkuus ja kesto eivät ole olleet tiedossa joulukuussa 2007 vahvistuspäätöksiä tehtäessä, mutta ne ovat tulleet ilmeisiksi tämän jälkeen. Tilanne ei myöskään ole palautunut ennen finanssikriisiä vallinneelle ja vahvistuspäätösten perusteena olleelle, vuoden 2004 tilanteen mukaiselle tasolle.

Energiamarkkinavirasto on päätöksissään 28.5.2010 perustellut ratkaisuaan olla muuttamatta vahvistuspäätöksiä verkonhaltijoiden vaatimusten mukaisesti, koska professori Juha-Pekka Kallungin ja professori Petri Sahlströmin 27.1.2010 päivätyn lausunnon mukaan lausunnon laatimishetken markkinatilanteen (20.1.2010) mukaan vieraan pääoman riskipreemio on ollut 0,7 prosenttia. Samoin oman pääoman markkinariskipreemion osalta Energiamarkkinaviraston keskeisin perustelu on Kallungin ja Sahlströmin lausunnossa 27.1.2010 esitetty johtopäätös, jonka mukaan rahoitusmarkkinoiden riski-indikaattorien taso on ollut lausunnon

kirjoittamishetkellä vain hieman korkeammalla tasolla kuin vuonna 2004. Molemmat Kallungin ja Sahlströmin viittaamat indeksit ovat kuitenkin olleet päätöksen antamishetkellä 28.5.2010 huomattavasti korkeammalla tasolla.

Tarkasteltaessa markkinoiden riskitasoja ja nyt relevantteja riskipreemioita ei erityisesti nykyisessä erittäin voimakkaasti heilahtelevassa markkinatilanteessa ole järkevää tehdä johtopäätöksiä yhden päivän tilanteen perusteella. Riskitasot ovat olleet selvästi aikaisempaa tasoa korkeammalla tasolla jo ainakin kolmen vuoden (2008–2010) ajan, eikä Kallungin ja Sahlströmin valitsema tammikuun 2010 yhden päivän tilanne kuvaa oikein tätä tilannetta.

Sekä verkonhaltijoiden että Energiamarkkinaviraston ja sen taloudellisten asiantuntijoiden viittaamat, oman pääoman markkinariskipreemion kehitystä keskeisesti kuvaavat niin sanotut volatiliteetti-indeksit (eurooppalainen VSTOXX ja yhdysvaltalainen VIX) osoittavat, että oman pääoman markkinariskipreemion osalta tilanne on ollut vuosina 2008–2010 selvästi korkeammalla tasolla kuin pitkän aikavälin keskiarvo tai vuoden 2004 tilanne. Vuoden 2011 osalta epävarmuus markkinoilla mitä todennäköisimmin jatkuu. Vuoden 2004 tilanteen mukaan määritellyn viiden prosentin suuruisen markkinariskipreemion käyttäminen vuosien 2009–2011 osalta johtaa siihen, että sähköverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle ei saada taloudellista lisäarvoa.

Verkonhaltijoiden asiantuntijana käyttämän SEB Capital Marketsin (SEB) 28.6.2010 päivätyssä asiantuntijalausunnossa ja Energiamarkkinaviraston käyttämien taloudellisten asiantuntijoiden lausunnoissa on vahvistettu, että vieraan pääoman riskipreemion tasot ovat nousseet merkittävästi finanssikriisin alusta ja että ne ovat olleet vuosina 2008–2010 huomattavasti korkeammalla tasolla kuin ennen finanssikriisiä tai vuonna 2004. Vieraan pääoman riskipreemiot eivät todennäköisesti laske enää toisen valvontajakson aikana ennen finanssikriisiä vallinneelle tasolle. Vuoden 2004 tilanteen mukaan määritellyn vieraan pääoman riskipreemion käyttäminen vuosien 2009–2011 osalta johtaa samoin siihen, että sähköverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle ei saada taloudellista lisäarvoa.

SEB Capital Marketsin (SEB) 28.6.2010 päivätystä asiantuntijalausunnosta sekä professori Kallungin ja professori Sahlströmin käyttämistä volatiliteettikäyristä ja myös Energiamarkkinaviraston viittaaman Deloitte Oy:n 6.8.2010 päivätyn selvityksen tausta-aineistosta ilmenee, että osake- ja rahoitusmarkkinoiden riskitasot sekä volatiliteetti eli markkinavaihtelu ja markkinaliikkeiden suuruus ovat nousseet huomattavasti ennen finanssikriisiä vallinneelta tasolta. Riskitaso on noussut huomattavasti sekä oman pääoman että vieraan pääoman osalta ja aikaisempaa tasoa korkeampi riskitaso on vallinnut jo kolmen vuoden (2008–2010) ajan.

Lisäksi vuoden 2011 ja tulevan kolmannen valvontajakson osalta on erittäin todennäköistä, että riski- ja volatiliteettitaso jatkaa vuotta 2004 korkeammalla tasolla.

Oman pääoman markkinariskipreemio

Vahvistuspäätöksissä Energiamarkkinavirasto on käyttänyt markkinariskipreemiona viittä prosenttia PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Oy:n (PwC) 7.4.2004 päivätyn asiantuntijalausunnon mukaisesti. Energiamarkkinavirasto ei ole valittajien vaatimuksesta nostanut markkinariskipreemiota kuuteen prosenttiin, koska verkonhaltijat eivät ole Energiamarkkinaviraston mukaan esittäneet mitään selkeää perustetta korotukselle, vaan ovat viitanneet vain yleisellä tasolla volatiliteetti³indekseihin.

Energiamarkkinavirasto on esittänyt, että sen soveltamat riskipreemiot perustuvat useisiin selvityksiin ja asiantuntijanäkemyksiin, jotka on perustellusti käyty läpi markkinaoikeuden 21.12.2006 antamissa päätöksissä. Nykyiset finanssi- ja valtionlainakriisien jälkeiset olennaiset markkinamuutokset eivät ole olleet kenenkään tiedossa tai ennakoitavissa vahvistuspäätöksiä annettaessa tai markkinaoikeudessa vuonna 2006. Vola³tiliteetti-indeksit puolestaan ovat täsmälleen samat, joihin Kallunki ja Sahlström ovat viitanneet omassa 27.1.2010 päivätyssä lausunnossaan ja joita myös Deloitte on käyttänyt omassa 6.8.2010 päivätyssä lausunnossaan.

Markkinariskipreemion tasosta on tehty useita selvityksiä. Esimerkiksi professori Fernández on tehnyt Energiamarkkinaviraston viittaaman huhtikuussa 2009 julkaistun selvityksen, joka koskee finanssikriisiä edeltävää aikaa, lisäksi kaksi muutakin arviota. Ehkä tunnetuimman pitkän aikajakson selvityksen ovat laatineet Dimson, Marsh ja Staunton (DMS).

Finanssikriisin vaikutuksista markkinariskipreemioon on tehty norjalaisen professori Johnsenin selvitys sekä NERA Economic Consultingin vuonna 2009 Iso-Britannian energiaregulaation vaikutuksista laatima selvitys. NERA:n selvityksestä ilmenee, että DMS:n pitkän ajanjakson selvityksen arviot ovat hyvin linjassa Fernándezin eri selvitysten kanssa eli markkinariskipreemion pitkän ajan keskiarvo on ollut 5,1–6,5 prosenttia. NERA on tarkastellut finanssikriisin vaikutusta markkinariski-preemioon ja todennut sen nousseen merkittävästi. Oikeaksi tasoksi on arvioitu 7,2–9,5 prosenttia NERA:n aikaisemmin käyttämän 5,4 prosentin sijaan.

Professori Fernándezin huhtikuussa 2009 julkaiseman selvityksen mukaan taloustieteen professorien teoreettiset arviot markkinariskipreemiosta vuonna 2008 ovat vaihdelleet 5,3 prosentista 5,6 prosenttiin. Samaan aikaan selvityksen mukaan eurooppalaiset yhtiöt ovat käyttäneet käytännön toiminnassaan keskimäärin markkinariskipreemiota 6,4 prosenttia. Fernándezin lokakuussa 2009 julkaiseman selvityksen mukaan rahoituksen oppikirjoissa on käytetty keskimäärin 6,5 prosentin markkinariskipreemiota.

Ainoat finanssikriisin vaikutukset huomioon ottavat selvitykset eli professori Johnsenin ja NERA:n selvitykset ovat asettaneet markkinariskipreemion huomattavasti korkeammalle tasolle eli 8–9,5 prosentin tasolle. Valittajien vaatimus markkinariskipreemion nostamisesta kuuteen prosenttiin vuosille 2009–2011 on hyvin perusteltu ja erittäin kohtuullinen.

NERA on ottanut selvityksessään kantaa finanssikriisin vaikutusten kestoon. NERA on todennut useamman eri mittarin perusteella, että markkinariskipreemio on ollut selkeästi aikaisempaa korkeampi sinä 18 kuukauden aikajaksona, joka on ollut käytettävissä sitten Lehman-konkurssin. Samat indikaattorit osoittavat NERA:n mukaan, että kohonneet riskitasot jatkuvat vähintään 18 kuukautta raportin julkaisuajankohdasta (heinäkuu 2009) lukien eli ainakin vuoden 2011 alkupuolelle saakka.

Energiamarkkinaviraston viittaaman Deloitten 6.8.2010 päivätyn selvityksen mukaan osakemarkkinoiden volatiliteetti on ollut suhteellisen matalalla tasolla vuoden 2008 puoliväliin saakka, jonka jälkeen finanssikriisin seurauksena kurssien vaihtelu on kasvanut huomattavasti. Vuoden 2009 loppua kohti markkinoiden heilunta on rauhoittunut, kunnes Euroopan valtioiden julkisen talouden kriisi on nostanut uudelleen osakkeiden volatiliteettejä. Elokuussa 2010 volatiliteettitasot ovat olleet Deloitten mukaan laskusuunnassa ja Deloitte on päätynyt ilman sen suurempia perusteluja esittämään kolmannelle valvontajaksolle (1.1.2012–31.12.2015) markkinariskipreemioksi viisi prosenttia, joka kuitenkin on ollut alempi kuin selvityksessä viitattujen lähteiden käyttämät markkinariskipreemiot lukuun ottamatta PwC:n vuoden 2005 selvitystä.

Deloitten selvityksen mukaan valittajien vaatimusten perusteena olevina vuosina 2008–2010 sekä kohteena olevina vuosina 2009 ja 2010 markkinoiden volatiliteetti on ollut huomattavasti aikaisempia tasoja korkeammalla. Deloitten selvitys osoittaa valittajien edellisten vuosien 2008–2010 toteutuneiden riskitasojen perusteella esittämän, vuosia 2009–2011 koskevan vaatimuksen olevan perusteltu.

Valituksenalaisessa päätöksessään markkinaoikeus on kiinnittänyt virheellisesti oman pääoman markkinariskipreemion osalta huomiota henkilötodisteluun ja todennut, että sen perusteella olisi osoitettu VIX-volatiliteetti -indeksin arvon laskeneen syksyllä 2010 tasolle, jolla se oli vuonna 2008 ennen kyseisen vuoden syksyllä tapahtunutta indeksin jyrkkää nousua. Markkinaoikeus ei ole kiinnittänyt huomiota siihen relevanttiin vertailukohtaan, että volatiliteetti-indeksit ovat olleet vuosina 2008–2010 selvästi korkeammalla tasolla kuin vahvistuspäätösten perusteena olleena vuonna 2004. Volatiliteetti-indeksit osoittavat riskitason ja siten markkinariskipreemion tason olleen vuosina 2008–2010 korkeammalla tasolla kuin vuonna 2004.

Markkinaoikeus on katsonut, että asiassa ei ole muutosvaatimusten kohteena olevilta vuosilta 2009 ja 2010 esitetty volatiliteetti-indeksien lisäksi muuta merkityksellisenä pidettävää markkinatietoa. Tältä osin on huomattava, että Energiamarkkinavirasto on hylännyt valittajien vaatimukset vahvistuspäätösten muuttamisesta oman pääoman markkinariskipreemion osalta perustuen nimenomaan pelkästään volatiliteetti-indekseihin nojautuvaan professori Kallungin ja professori Sahlströmin näkemykseen. Asiassa on myös osoitettu, että EU-alueen yritykset ovat vuonna 2008 käyttäneet keskimäärin markkinariskipreemiota 6,4. Ei ole olemassa mitään seikkoja, joiden johdosta markkinariskipreemion tasoa olisi laskettava tästä tasosta vuosien 2009 ja 2010 osalta.

Markkinaoikeus on todennut, että henkilötodistelun perusteella on selvää, että vuoden 2011 osalta markkinoiden kehityssuuntaa ei ole mahdollista tarkemmin ennustaa. On kuitenkin huomattava, että epävarmuus markkinoilla tulee joka tapauksessa jatkumaan. Lisäksi markkinaoikeus on jättänyt huomiotta, että valittajat ovat perustaneet vuosia 2009–2011 koskevat vaatimuksensa edellisten vuosien (2008–2010) osalta toteen näytettyihin olennaisiin markkinamuutoksiin.

Samoin kuin riskitön korko määritellään valvontamallissa seuraavalle vuodelle edellisen vuoden toteutuneen keskikoron mukaisesti, valittajat ovat vaatineet oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion muuttamista seuraaville vuosille toteutuneiden historiallisten tasomuutosten johdosta. Se seikka, että markkinariskipreemio ja vieraan pääoman riskipreemio määritellään etukäteen koko valvontajaksolle, perustuu pelkästään Energiamarkkinaviraston päätökseen eikä sähkömarkkinalain tai sähkön sisämarkkinadirektiivin säännöksiin.

Markkinaoikeus on viitannut myös siihen, että valittajien oman pääoman ehtoisen rahoituksen tosiasiallisesta saatavuudesta ja rahoitusehdoista ei ole tehtävissä selviä johtopäätöksiä. Valittajien tosiasiallisella oman pääoman ehtoisen rahoituksen saatavuudella tai rahoitusehdoilla ei kuitenkaan ole asiassa mitään merkitystä. Muutosvaatimusten kohteena olevat yleiset parametrit, kuten oman pääoman markkinariskipreemio vaikuttavat suoraan valvontamallin mukaiseen sallittuun WACC-tuottoon, joka muodostaa ylärajan verkonhaltijoiden sähköverkkoliiketoiminnan tuotolle. Kun yleisissä parametreissa on tapahtunut erittäin olennainen markkinamuutos, on olemassa painava syy muuttaa vahvistuspäätöksiä. Valittajien tosiasiallinen rahoitustilanne ei ole asian kannalta relevantti seikka.

Markkinaoikeus on katsonut valituksenalaisessa päätöksessään virheellisesti, ettei asiassa ole osoitettu kesken valvontajakson muuttuneilla markkinaolosuhteilla olevan yhteyttä valvontamallissa vahvistettuun oman pääoman markkinariskipreemion tasoon. Jos vahvistuspäätöksiä ei muuteta olennaisten markkinamuutosten mukaisesti, jää sallittu WACC-tuotto alle todellisen WACC-tuoton, eivätkä verkonhaltijat saa sähköverkkoon sitoutuneelle pääomalleen sähkömarkkinalain mukaista kohtuullista tuottoa.

Vieraan pääoman riskipreemio

Vahvistuspäätösten mukainen riskipreemio 0,6 prosenttia perustuu vuoden 2004 tilanteeseen, jota on arvioitu lähinnä FIM:n lausunnon 25.5.2004 perusteella. FIM on määritellyt riskipreemion analysoimalla tiettyjen referenssiyritysten velan marginaaleja suhteessa riskittömään korkovaihtoehtoon. FIM:n selvityksen mukaan tämä markkinadataan perustuva velkamarginaali on vaihdellut välillä 0,25–0,40 prosenttia. FIM on suositellut lausunnossaan, että yrityksen koko, tunnettuus sekä erinäiset muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät (kuten esimerkiksi uusemissiopreemio) huomioon ottaen riskipreemioksi otettaisiin 0,6 prosenttia eli suoraan markkinadatasta ilmenevä marginaali 1,5–2,4 -kertaisena. Tämän riskipreemion osalta markkinaoikeus on vahvistanut omissa päätöksissään 21.12.2006, että preemio on määritelty varovaisesti ottaen huomioon yritysten koko- ja tunnettuustekijät sekä muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät.

FIM:n lausunnon ja markkinaoikeuden päätöksen 21.12.2006 (MAO 271–344/06) lähtökohtana on ollut, että tarkasteltaessa vieraan pääoman riskipreemion kaltaista yleistä parametria on lähdettävä liikkeelle yleisestä markkinoilta saatavilla olevasta tiedosta eikä yksittäisen verkonhaltijan tosiasiallisesta rahoitustilanteesta. Markkinaoikeus on hyväksynyt FIM:n lausunnon lähtökohdan, jonka mukaan referenssiyritysten joukkovelkakirjojen riskipreemioita voidaan käyttää vieraan pääoman riskipreemion määrittämisessä. Samoin markkinaoikeus on vahvistanut FIM:n lausunnon perustavan lähtökohdan, jonka mukaan tätä referenssiyritysten joukkovelkakirjojen riskipreemiota tulee tarkistaa ylöspäin, sillä suomalaisten sähköverkonhaltijoiden ei ole mahdollista saada vieraan pääoman rahoitusta yhtä edullisesti kuin referenssiyritysten.

Kallungin ja Sahlströmin maakaasumarkkinoita koskevasta lausunnosta 12.5.2009 ilmenee, että FIM:n aikoinaan käyttämien vertailuyritysten (lukuun ottamatta pohjoisamerikkalaisia yrityksiä) lainamarginaaleista saadun markkinadatan perusteella velkamarginaali on 8.5.2009 vaihdellut 0,758–2,480 prosenttiin riippuen velkakirjojen maturiteetista. Aineistossa on ollut velkakirjoja yhteensä 25 kappaletta kahdeksalta liikkeellelaskijalta. Maturiteetiltaan pidempiä (yli yhdeksän vuotta) velkakirjoja on aineistossa ollut vain kuusi kappaletta ja yli 10 vuoden maturiteetin velkakirjoja aineistossa on ollut vain kaksi. Kallunki ja Sahlström ovat todenneet, että riskipreemioiden suuri vaihtelu (0,758–2,480 %) johtuu pääasiassa velkakirjojen eripituisesta maturiteetista. Kallungin ja Sahlströmin mukaan maturiteetin ja riskipreemion välillä on suhteellisen korkea korrelaatio eli pidemmän maturiteetin velkakirjoilla on korkeampi riskipreemio. Tämä kanta on linjassa rahoitusteorian peruslähtökohtien kanssa.

Kallungin ja Sahlströmin mukaan riskipreemion määrittelyssä tulee käyttää 10 vuoden velkakirjan riskipreemiota, koska riskittömänä korkona on käytetty 10 vuoden viitelainan tuottoa. Verrokkiryhmän riskipreemion ja velkakirjojen maturiteetin välisen lineaarisen trendin perusteella Kallungin ja Sahlströmin mukaan 10 vuoden riskipreemio on ollut 1,71 prosenttia. On kuitenkin huomattava, että maturiteetiltaan yli yhdeksän vuoden pituisten velkakirjojen riskipreemioiden keskiarvo tässä aineistossa on ollut 1,8 prosenttia. Maturiteetiltaan yli 10 vuoden pituisten velkakirjojen riskipreemioiden keskiarvo on ollut 1,984 prosenttia. Kun Kallungin ja Sahlströmin materiaalissa yli yhdeksän vuoden pituisia velkakirjoja on ollut vain kuusi kappaletta ja yli 10 vuoden pituisia velkakirjoja vain kaksi, voidaan kysyä, johtaako lineaarisen trendin käyttäminen tällä aineistolla perusteltuun lopputulokseen.

Kallunki ja Sahlström ovat suositelleet lausunnossaan järjestelypalkkiot ja yritysten koko huomioon ottaen, että maakaasumarkkinan vieraan pääoman riskipreemioksi vuosille 2010–2013 tulisi asettaa 1,80 prosenttia. Kun markkinaoikeuden vahvistaman varovaisuusperiaatteen mukaisesti FIM:n markkinadataan perustuvia preemioita on nostettu 0,20–0,35 prosenttiyksikköä, Kallungin ja Sahlströmin tekemä korjaus on ollut vain 0,09 prosenttia. Kallungin ja Sahlströmin korjaus ei myöskään sisällä kaikkia niitä tekijöitä, jotka tulisi esimerkiksi FIM:n lausunnon mukaan ottaa huomioon.

Energiamarkkinavirasto on esittänyt markkinaoikeudessa, että Kallungin ja Sahlströmin lausunto 12.5.2009 koskee nimenomaan maakaasuverkkotoimintaa. Lausunnossa on kuitenkin käytetty lähtökohtaisesti samaa vertailuyritysten ryhmää kuin FIM:n lausunnossa. Vertailuyrityksistä yksikään ei ole ollut pelkästään maakaasuverkkotoimintaa harjoittava yhtiö. Verkonhaltijoiden vaatimusten kohteena oleva vieraan pääoman riskipreemio on yleinen rahoitusmarkkinadatan perusteella arvioitava parametri, joka ei eroa maakaasu- ja sähkömarkkinoilla. Maakaasumarkkinalaissa mainitut maakaasumarkkinan erityispiirteet on otettu huomioon kaasuverkon taloudellisessa valvontamallissa erillisellä niin sanotulla lisäriskipreemiolla. Kallungin ja Sahlströmin lausunto soveltuu siten suoraan myös sähköverkkoliiketoiminnan taloudelliseen valvontaan.

Energiamarkkinaviraston Kallungilta ja Sahlströmiltä tilaama toinen lausunto 27.1.2010 perustuu myös yhden päivän (20.1.2010) markkinatilanteeseen. Toisen lausunnon tarkasteluhetkellä verrokkiryhmän velkakirjojen riskipreemiot ovat vaihdelleet 0,36 prosentista 0,97 prosenttiin. Aineistossa on ollut yhteensä 26 velkakirjaa seitsemältä liikkeellelaskijalta. Kun riskittömänä korkona käytetään 10 vuoden valtionobligaation korkoa, relevantteja ovat ne velkakirjat, joiden maturiteetti on 10 vuotta. Tällaisia pidempiaikaisia velkakirjoja (maturiteetti yli yhdeksän vuotta) aineistossa on ollut vain neljä kappaletta.

Kallunki ja Sahlström ovat määritelleet 10 vuoden riskipreemion verrokkiryhmän riskipreemion ja velkakirjojen maturiteetin välisen lineaarisen trendin perusteella. Tilanteessa 20.1.2010 lineaarinen trendi on ollut laskeva eli aineiston mukaan pidemmän maturiteetin velkakirjoilta ei ole vaadittu suurempaa preemiota. Tämä ilmiö on poikkeuksellinen ja ristiriidassa rahoitusteorian kanssa. Tilanteen voi selittää esimerkiksi aineiston vähäisyys, tarkasteluhetken poikkeuksellisuus ja suuret erot liikkeellelaskijoiden ratingeissa, olosuhteissa ja kansallisuuksissa. Yhden päivän markkinatilanteen laskevan lineaarisen trendin perusteella ei voida perustellusti määritellä 10 vuoden riskipreemiota 20.1.2010 jälkeiselle ajalle, saati sitten vuodelle 2009. Energiamarkkinavirasto on menetellyt virheellisesti hylätessään vahvistuspäätösten muuttamista koskevat vaatimukset edellä mainitun lausunnon perusteella.

SEB:n lausunnosta 28.6.2010 ilmenee, että tammikuu 2010 on muodostanut finanssikriisin alkamisen jälkeen poikkeuksellisen hetken, jolloin velkakirjojen riskipreemiot ovat olleet alhaisimmillaan finanssikriisin alkamisen jälkeen. Voimakkaat markkinaheilahtelut ovat jatkuneet kevään 2010 aikana eikä valtionlainakriisin voida vielä tällä hetkelläkään katsoa olevan ohi.

SEB:n asiantuntijalausunnon mukaan energiasektorin vieraan pääoman riskipreemiot luottojohdannaismarkkinoilla (CDS) ovat olleet vuonna 2004 keskimäärin 0,414 prosenttia. Vuoden 2008 alusta kesäkuuhun 2010 välisenä aikana riskipreemiot luottojohdannaismarkkinoilla ovat olleet keskimäärin 1,06 prosenttia.

CDS-indeksiin on koottu kaikki ne yhteensä 20 energiasektorin yhtiötä, joiden liikkeelle laskemilla velkakirjoilla on olemassa EUR CDS-luottojohdannaismarkkina 10 vuodessa. Deloitten 6.8.2010 selvityksen liite 3 on perustunut lähtökohtaisesti samaan CDS-indeksiin. Nämä 20 eurooppalaista energiasektorin yhtiötä ovat yhtä lukuun ottamatta samat kuin Kallungin ja Sahlströmin lausunnoissa tarkastellut velkakirjoja liikkeelle laskeneet kahdeksan verrokkiyhtiötä. Indeksi perustuu suoraan markkinadataan ja sitä on ainoastaan korjattu niin sanotulla Suomen valtion swap spreadilla, jotta se vastaisi suoraan riskilisää Suomen valtion 10 vuoden velkakirjan päälle.

CDS-markkina on olemassa vain sektorin kaikkein suurimmille ja likvideimmille yhtiöille eikä SEB:n mukaan näidenkään yhtiöiden CDS-markkinan osoittama riskipreemiotaso suoraan vastaa tasoa, johon uutta velkaa on mahdollista saada. CDS-tasojen päälle on pääsääntöisesti lisättävä niin sanotut negative basis ja uusemissiopreemio, joiden voidaan perustellusti katsoa olevan tällä hetkellä noin 0,4 prosenttia.

SEB:n käyttämä havaintoaineisto on koostunut kaikista niistä yhtiöistä ja velkainstrumenteista, joilla on hintajälki euromarkkinassa. Suomalaisten verkonhaltijoiden liikkeelle laskemien velkakirjojen riskipreemio määritellään tapauskohtaisesti markkinoilla. Suomalaisen sähköverkonhaltijan vieraan pääoman riskipreemio ylittää selvästi CDS-markkinan osoittaman riskipreemiotason.

NERA on heinäkuussa 2009 julkaistussa selvityksessään (s. 30) analysoinut myös rahoituksen järjestelykustannuksia ja todennut näiden kasvaneen merkittävästi finanssikriisin vaikutuksesta. Lisäksi NERA:n analyysi (s. 27) osoittaa merkittävää kasvua eri ratingin omaavien yhtiöiden preemioissa.

Rahoitusjärjestelyiden kustannusten sekä ratingin vaikutus velan hintaan on ensiarvoisen tärkeää ottaa huomioon arvioitaessa, mikä on keskiverto suomalaisen alue- tai jakeluverkonhaltijan vieraan pääoman hinta.

NERA on myös arvioinut epäsuorasti vieraan pääoman preemiota selvityksessään. NERA:n mukaan finanssikriisi on nostanut vieraan pääoman riskipreemiota noin 100 bps eli yhden prosenttiyksikön. NERA on tehnyt painotuksen vanhan ja uuden velan välille ja suositellut käyttämään reaalista vieraan pääoman kustannusta vaihteluvälillä 3,6–3,8 %. Aikaisemmin raportissa NERA on arvioinut finanssikriisin laskeneen riskittömän koron tason historiallisen alhaiseksi, reaalikorkona NERA käyttää yhtä prosenttia. Tästä voidaan laskea, että NERA:n analyysin perusteella vieraan pääoman riskipreemio olisi jopa 2,6–2,8 prosenttia.

Suomalaisten verkonhaltijoiden vieraan pääoman riskipreemiota vuosina 2009–2011 arvioitaessa on lähtökohdaksi otettava tiedossa olevat historialliset markkina-arvot. Vuoden 2008 alusta kesäkuuhun 2010 saakka riskipreemiot luottojohdannaismarkkinoilla ovat olleet keskimäärin 1,06 prosenttia. Tähän suoraan markkinadataan perustuvaan preemioon on lisättävä negative basis ja uusemissiopreemio eli yhteensä noin 0,4 prosenttia. Näiden tekijöiden lisäksi on markkinadataan perustuvaan riskipreemioon lisättävä suomalaisten verkonhaltijoiden pienestä koosta ja vähäisestä tunnettuudesta johtuva korjaus. Huomioon on otettava myös suomalaisten verkonhaltijoiden tosiasialliset mahdollisuudet saada vieraan pääoman rahoitusta tässä markkinatilanteessa suhteessa CDS-markkinoilla hinnoiteltuihin yrityksiin ja se seikka, että suomalaisilla alue- ja jakeluverkonhaltijoilla ei lähtökohtaisesti ole luottolaitosten ratingia. Lopuksi on otettava huomioon markkinaoikeuden vahvistama varovaisuusperiaate, jota myös Energiamarkkinavirasto itse on korostanut aikaisemmassa käytännössään. Varovaisuusperiaatteen merkitys korostuu erityisesti nykyisillä rahoitusmarkkinoilla, joilla vallitsee poikkeuksellisen suuri epävarmuus. Nämä muut korjaustekijät ovat verkonhaltijoiden arvion mukaan noin 0,5 prosenttia.

Markkinaoikeus on todennut valittajien ja Energiamarkkinaviraston olleen yhtä mieltä siitä, että valvontamallissa vieraan pääoman kustannuksen ja verkonhaltijoiden riskipreemion määrittelyssä merkityksellisenä on pidettävä luottojohdannaismarkkinoilta (CDS-markkina) saatavia tietoja energiasektorin riskipreemioista. Markkinaoikeus on todennut, että vieraan pääoman riskipreemioissa vallitsee valvontajaksoa 2005–2007 korkeampi riskilisien taso (1.1.2008–18.6.2010 keskimäärin 1,06 prosenttia ja syksyllä 2010 vielä hieman tätä tasoa korkeampi). Markkinaoikeus on katsonut, että luottojohdannaisten riskilisien tason muutosta voidaan joka tapauksessa pitää suhteellisesti tarkasteltuna tuntuvana kysymyksessä olevien vahvistuspäätösten mukaiseen 0,6 prosentin tasoon verrattuna.

Toisaalta markkinaoikeus on katsonut olevan todennäköistä, että neljän vuoden mittaisilla valvontajaksoilla esiintyy muutoksia markkinoilla. Tältä osin markkinaoikeus ei kuitenkaan ole ottanut huomioon, että markkinoilla finanssi- ja valtionlainakriisin seurauksena tapahtuneet erittäin olennaiset muutokset ovat olleet historiallisessa tarkastelussa täysin poikkeuksellisia ja ennakoimattomia. Niitä ei voida pitää sellaisina muutoksina, joiden olisi voitu ajatella sisältyvät ennakollisen valvontamallin mukaiseen normaaliin vaihteluun.

Markkinaoikeus on pitänyt sinänsä selvänä, että valvontamenetelmät eivät tarkoita sitä, että kohtuullisen tuoton arvioimisessa käytettäviä parametreja tarkasteltaisiin kaikkien valittajina olevien verkonhaltijoiden kohdalla erikseen. Markkinaoikeus on kuitenkin katsonut, että sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla voi olla perusteltua muuttaa verkonhaltijan vaatimuksesta vahvistuspäätöstä kesken valvontajakson, mikäli verkonhaltijan toimintaympäristössä on tapahtunut valvontamenetelmän soveltamisen kannalta muutos, joka vaikuttaa konkreettisesti liiketoimintaan ja erityisesti verkonhaltijan sähköverkkoihin kohdistuviin investointimahdollisuuksiin. Tämä markkinaoikeuden valituksenalaisessa päätöksessään asettama lisäedellytys vahvistuspäätösten muuttamiselle (konkreettinen vaikutus liiketoimintaan ja investointimahdollisuuksiin) ei perustu lakiin.

Lisäksi markkinaoikeus on ilmeisesti katsonut, että sen sinänsä hyväksymät tuntuvat muutokset markkinoiden riskitasoissa eivät olisi vaikuttaneet konkreettisesti verkonhaltijoiden liiketoimintaan ja investointimahdollisuuksiin. Tämä markkinaoikeuden johtopäätös on virheellinen, sillä muutosvaatimusten kohteena olevat yleiset parametrit, kuten vieraan pääoman riskipreemio, vaikuttavat suoraan valvontamallin mukaiseen sallittuun WACC-tuottoon, joka muodostaa ylärajan verkonhaltijoiden sähköverkkoliiketoiminnan tuotolle. Kun tämä vaihtoehtoiskustannuksena toimiva sallittu WACC-tuotto jää markkinamuutosten johdosta jälkeen todellisista pääoman kustannuksista (todellinen WACC), eivät uudet investoinnit sähköverkkoon tai pääoman pitäminen sitoutuneena sähköverkkoon tuota taloudellista lisäarvoa, vaan tuhoavat arvoa. Muutokset vaikuttavat siten suoraan valittajien liiketoimintaan ja investointimahdollisuuksiin.

Vaikka yhtiöiden todellisilla rahoituskustannuksilla ei ole asiassa merkitystä, on kuitenkin osoitettu markkinoilta saatavan tiedon myös vahvistavan, että vieraan pääoman riskipreemiot ovat olleet vuosina 2008–2010 niin korkealla tasolla, ettei suomalaisilla sähköverkonhaltijoilla ole ollut mahdollisuuksia saada vieraan pääoman rahoitusta vahvistuspäätöksissä asetetulla 0,6 prosentin riskipreemiolla.

Energiamarkkinavirasto ja markkinaoikeus ovat sivuuttaneet kokonaan aikaisemmin soveltamansa varovaisuusperiaatteen. Energiamarkkina³virasto on soveltanut suoraan Kallungin ja Sahlströmin markkinoilta saatavilla olevan tiedon yhden päivän kohdalla määrittämää riskipreemiota, jossa ei ole otettu huomioon yritysten koko- ja tunnettuustekijöitä eikä muita velan hinnoitteluun vaikuttavia tekijöitä. Nykyiseen markkinatilanteeseen suhteutettuna FIM:n lausunnossa käytetyn 20–35 bps (0,20–0,35 %) suuruisen, yrityksen koosta, tunnettuudesta sekä erinäisistä muista velan hinnoitteluun vaikuttavista tekijöistä johtuvan lisän voidaan varovaisuusperiaate huomioon ottaen olettaa kasvaneen merkittävästi (SEB Capital Marketsin lausunto). Luottoluokiteltujen yhtiöiden osalta ero on ollut 40–60 bps (0,4–0,60 prosenttia) finanssikriisin alkamisen jälkeisenä aikana. Suomalaiselle keskivertoverkonhaltijalle ero on todennäköisesti vieläkin suurempi.

Markkinaoikeudessa Energiamarkkinavirasto on esittänyt, että suomalaisten sähköverkonhaltijoiden liiketoiminta olisi vähäriskisempää kuin edellä mainituissa SEB:n ja Deloitten lausunnoissa viitatuilla luottojohdannaismarkkinoilla (CDS-markkina) toimivilla energiayhtiöillä ja ilmeisesti myös FIM:n lausunnossa sekä Kallungin ja Sahlströmin lausunnoissa käytetyillä vertailuyhtiöillä. Edelleen Energiamarkkinavirasto on esittänyt, että tästä vähäriskisyydestä johtuen suomalaisten sähköverkonhaltijoiden olisi edullisempaa saada vieraan pääoman ehtoista rahoitusta kuin näiden referenssiyhtiöiden. Näille väitteilleen Energiamarkkinavirasto tai sen nimeämä markkinaoikeudessa kuultu todistaja eivät ole esittäneet perusteita saati näyttöä. Väitteet eivät myöskään pidä paikkaansa.

Markkinaoikeus on todennut, että mikäli kysymyksessä on luonteeltaan voimakas ja äkillinen muutos, jolla voidaan arvioida olevan verkonhaltijoiden kannalta pitkäkestoisia ja merkityksellisiä vaikutuksia, muutos antaa selvemmin aiheen valvontamenetelmän parametrin muutokseen kesken valvontajakson. Tästä lausumasta huolimatta markkinaoikeus ei ole hyväksynyt valittajien muutosvaatimuksia, vaikka finanssi- ja valtiolainakriisin vaikutukset markkinoilla ovat olleet voimakkaita, äkillisiä, pitkäkestoisia ja merkityksellisiä.

Markkinaoikeus on perusteetta katsonut, että muutokset vieraan pääoman riskipreemion osalta eivät ole merkinneet, että kuluvalla valvontajaksolla verkonhaltijoiden oikeus verkkotoimintaan sijoitetun pääoman kohtuulliseen tuottoon on vaarantunut.

Yhtiökohtaisten vaikutusten merkitys

Sallitun tuoton laskennassa käytettävässä WACC-mallissa käytetään kaikkien verkonhaltijoiden osalta kiinteää laskennallista pääomarakennetta 70/30, joten jokaisella verkonhaltijalla on laskelmassa 70 pro³senttia omaa pääomaa ja 30 prosenttia vierasta pääomaa. Jokaisen

verkonhaltijan kohdalla sekä vieraan pääoman riskipreemio että oman pääoman markkinariskipreemio vaikuttavat siten suoraan sallitun tuoton määrään. Verkonhaltijan todellisella pääoma- tai rahoitusrakenteella ei ole siten merkitystä.

Esimerkiksi verkonhaltijan (kuten valittajat), joka on osa laajempaa konsernia ja jonka osalta rahoitusjärjestelyt hoidetaan konsernitasolla ja jolla ei siten sen omassa taseessa ole lainkaan vierasta pääomaa, sallittua tuottoa WACC-mallin avulla laskettaessa vieraan pääoman kustannus kohdistuu 30 prosenttiin verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta ja oman pääoman kustannus kohdistuu 70 prosenttiin verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta. Tällaisia konsernissa toimivia verkonhaltijoita on lukuisia ja nämä verkonhaltijat muodostavat hyvin merkittävän osan (arviolta yli 40 prosenttia) koko sähkönsiirrosta Suomessa.

WACC-mallissa vieraan pääoman riskipreemio tulee määritellä nimenomaan rahoitusmarkkinoiden, kuten velkakirjamarkkinoiden tai luottojohdannaismarkkinoiden perusteella, kuten FIM, professorit Kallunki ja Sahlström sekä SEB ovat asiantuntijalausunnoissaan tehneet. Nämä joukkovelkakirjamarkkinat ovat rahoitusmarkkinoiden "tukkumarkki³nat", joilla pääoma on lähtökohtaisesti edullisempaa kuin "vähittäismarkkinoilla". Näiltä rahoitusmarkkinoilta suomalaiset verkonhaltijat eivät saa vierasta pääomaa 0,6 prosentin marginaalilla. Keskimääräiset suomalaiset sähköverkonhaltijat, joiden tilanteesta lähtien koko valvontamalli on rakennettu ja joiden tilanteen kannalta valvontamallin on oltava toimiva, eivät ole kooltaan, likvidiydeltään tai tunnettuudeltaan sellaisia, että ne edes voisivat hankkia rahoitusta joukkovelkakirjamarkkinoilta.

Esimerkiksi pankit hankkivat pankkirahoitukseen tarvitsemansa pääoman "tukkumarkkinoilta". Tällä hetkellä pohjoismaisten pankkien varainhankinnan kustannus ylittää selvästi 0,6 prosentin marginaalin. Pidemmällä aikavälillä antolainaus alle oman varainhankinnan kustannuksen tuhoaa pankin arvoa, eikä olisi järkevää olettaa pankkien lainaavan pääomia alle niiden omien pääoman hankintakustannusten.

Valittajat kuuluvat Fortum-konserniin, jossa rahoitusjärjestelyt hoidetaan konsernin tasolla. Fortum-konserniin kuuluu säännellyn sähkönjakelun lisäksi sähkön tuotantoa, sähkön myyntiä, kaukolämpöliiketoimintaa ja maakaasuliiketoimintaa useassa eri maassa. Monet Fortum-konsernin muista liiketoiminnoista ovat todennäköisesti riskipitoisempia kuin sähköverkkoliiketoiminta Suomessa. Silti Fortum-konsernin on edullisempaa järjestää rahoituksensa koko konsernin tasolla kuin sähköverkkoyhtiöiden toimesta. Koko Fortum-konsernin riskitasoa kuvaava beta-kerroin on vaihdellut välillä 0,04–0,13 ja ollut siten pienempi kuin sähköverkkoliiketoiminnalle määritetty beta-kerroin 0,3. Tämä osoittaa koko Fortum-konsernin riskitason olleen pienempi kuin sähköverkkoliiketoiminnan. Vahvistuspäätösten taustalla oleva Energiamarkkinaviraston oma materiaali osoittaa siten vääräksi Energiamarkkinaviraston väitteen, että suomalaisten sähköverkonhaltijoiden liiketoiminta olisi vähäriskisempää kuin luottojohdannaismarkkinoilla (CDS-markkina) toimivilla energiayhtiöillä ja FIM:n lausunnossa sekä Kallungin ja Sahlströmin lausunnoissa käytetyillä vertailuyhtiöillä.

Toisin kuin suomalaisella keskivertosähköverkonhaltijalla, Fortum-konsernilla on myös mahdollisuus toimia joukkovelkakirjamarkkinoilla. Näillä markkinoilla Fortum-konsernin riskipreemiotaso on suhteellisen alhainen johtuen muun muassa yhtiön vahvasta taseesta, valtion omistajuudesta, suhteellisen suuresta osuudesta hiilidioksidivapaata sähköntuotantoa ynnä muusta. Riskipreemion taso on sitä korkeampi, mitä pidempi on velkakirjan maturiteetti. Tämän asian kannalta on relevanttia tarkastella nimenomaan 10 vuoden maturiteetin velkakirjojen riskipreemioita, koska riskittömänä korkona on käytetty Suomen valtion 10 vuoden obligaation korkoa.

Fortum on laskenut vuonna 2009 liikkeelle 10 vuoden 750 miljoonan euron joukkovelkakirjalainan, jonka preemio on ollut noin 270 bps (2,7 prosenttia). Vastaavasti vuonna 2009 liikkeelle lasketulle viiden vuoden euromääräiselle 750 miljoonan euron lainalle preemio on ollut noin 200 bps (kaksi prosenttia). Vuonna 2010 Fortum on laskenut liikkeelle viiden vuoden maturiteetilla Ruotsin kruunun määräisiä joukkovelkakirjoja yhteissummaltaan 6 200 miljoonaa Ruotsin kruunua. Näiden kruunumääräisten viiden vuoden lainojen preemio ilman järjestelykustannuksia on ollut noin 100 bps (yksi prosentti). Helmikuun 2011 tilanteen osalta näkemys on, että preemio 10 vuoden lainoille on Fortumin osalta 100–110 bps ilman järjestelykuluja.

On siten selvää, että koko Fortum-konsernin osalta 10 vuoden joukkovelkakirjan vieraan pääoman riskipreemio olisi edelleen selvästi yli 1,0 prosenttia. Uusien velkakirjojen osalta tähän selvästi yli 1,0 prosentin tasoon olisi vielä lisättävä muun muassa uusemissiopreemio myös Fortum-konsernin kohdalla. Tämä osoittaa, että edes Fortum-konserni kokonaisuudessaan ei ole pystynyt saamaan vierasta pääomaa valvontamallin mukaisella 0,6 prosentin riskipreemiolla.

Kun tarkastellaan vahvistuspäätösten muuttamista ja valvontamallin sisältämää vieraan pääoman riskipreemiota, on lähtökohdaksi otettava keskiverto suomalainen sähköverkonhaltija. Tällöin on selvää, että joukkovelkakirjamarkkinoilta ilmeneviin riskilisiin on lisättävä uusemissiopreemion, negative basis -korjauksen sekä velkakirjojen laskemiseen liittyvien kulujen lisäksi sähköverkonhaltijoiden pienestä koosta, vähäisestä

likvidiydestä ja vähäisestä tunnettuudesta johtuen vielä lisäkorjaus, kuten muun muassa FIM:n lausunnossa todetaan. Tällöin oikea taso valvontamallin mukaiselle vieraan pääoman riskipreemiolle vuosille 2009–2011 on valittajien vaatima kaksi prosenttia.

4.2 Energiamarkkinaviraston lausunto

Energiamarkkinavirasto (jäljempänä myös virasto) on valitukseen antamassaan lausunnossa vaatinut, että korkein hallinto-oikeus hylkää valituksen ja valittajien vaatimuksen oikeudenkäyntikulujen korvaamisesta.

Virasto on uudistanut asiassa aikaisemmin lausumansa ja vedonnut markkinaoikeudelle esittämäänsä asiakirja-aineistoon. Lisäksi virasto on lausunut muun ohella seuraavaa:

Uudelle valvontajaksolle annettavan vahvistuspäätöksen valmistelussa huomioon otettavia olosuhteiden muutoksia ei tule arvioida samanlaisin perustein kuin annettuja päätöksiä muutettaessa. Uudelle valvontajaksolle annettavissa päätöksissä on luonnollisesti sovellettava uusinta tietoa rahoitusmarkkinoista. Sen sijaan jo annettujen hallintopäätösten tulisi lähtökohtaisesti olla pysyviä ja niiden muuttamiselle uuden tiedon perusteella on asetettava huomattavasti korkeampi kynnys.

Energiamarkkinavirasto on tehnyt päätöksensä 28.5.2010 Energiamarkkinavirastosta annetusta laista (507/2000) ja sähkömarkkinalaista (386/1995) ilmenevän toimivaltansa mukaisesti. Energiamarkkinavirasto on noudattanut päätöstä tehdessään sähkömarkkinalain säännöksiä sekä ottanut huomioon säännöksiä koskevista lainvalmisteluasiakirjoista ilmenevät perustelut sekä säännösten taustalla olevan sähkön sisämarkkinoita koskevista yhteisistä säännöistä annetun direktiivin (2003/54/EY ja 2009/72/EY) säännökset ja tavoitteet. Energiamarkkinavirasto on noudattanut hallintolakia (434/2003) sekä suhteuttanut harkintavallan käyttönsä yleisiin hallinto-oikeudellisiin periaatteisiin. Päätös ei ole perustunut virheelliseen lain soveltamiseen.

Sähkömarkkinalain tulkintaa

Energiamarkkinavirastolla on sähkömarkkinalain 38 b §:n sanamuodon mukaan oikeus, muttei ehdotonta velvollisuutta muuttaa antamiaan vahvistuspäätöksiä joko asianosaisen hakemuksesta tai oma-aloitteisesti lainkohdassa mainituissa tilanteissa. Lainkohta ei edellytä Energiamarkkinavirastoa muuttamaan päätöksiä hakijan aloitteesta tai aina, kun laissa luetellut oma-aloitteisen muuttamisen edellytykset täyttyvät, vaan Energiamarkkinavirasto voi käyttää asiassa harkintaansa.

Sähkömarkkinalakia koskevan hallituksen esityksen (HE 127/2004 vp) mukaan vahvistuspäätökseen kohdistuu hallintopäätöksenä oikeusvoimavaikutus, jonka perusteella päätöksen antanut viranomainen ei voi enää ottaa käsiteltäväkseen lainvoimaisesti ratkaistua asiaa, ellei se voi tukeutua nimenomaiseen, tällaiseen puuttumiseen oikeuttavaan toimivaltasäännökseen.

Sähkömarkkinalain esitöiden mukaan ei ole yksiselitteistä, onko lainsäätäjän tarkoitus ollut viitata perusteluissa virkkeellä "[p]äätöksen kohteena olevan toiminnanharjoittajan ollessa asian vireillepanijana ei ole tarvetta rajoittaa perusteita, joiden perusteella päätöstä voidaan muuttaa" myös valvontajaksoon perustuviin päätöksiin. Kyseistä virkettä tulisi tulkita asiayhteydessään sitä edeltävän virkkeen kanssa "[k]oska muut kuin valvontajaksoon perustuvat vahvistuspäätökset ovat pääsääntöisesti voimassa toistaiseksi, on päätöksiä aika ajoin tarvetta muuttaa".

Valittajat ovat tulkinneet lainkohtaa siten, että verkonhaltijan hakiessa vahvistuspäätöksen muuttamista Energiamarkkinavirasto ei voi edellyttää olosuhteiden olennaisia muutoksia taikka muita painavia syitä vahvistuspäätöksen muuttamiseksi. Sähkömarkkinalaissa ei ole säädetty eikä lain esitöistä ilmene, millä perusteilla Energiamarkkinaviraston tulee arvioida muuttamista silloin, kun se ei tapahdu viraston omasta aloitteesta. Selvää on, että kaikkien viraston antamien päätösten tulee olla lainmukaisia, ja hallituksen esityksessä onkin mainittu tämä syyksi, miksei hakemusperusteita ole ollut syytä rajoittaa muuttamisasian tullessa vireille asianosaisen aloitteesta.

Olisi kestämätöntä tulkita lainkohtaa siten, että asianosaisen ollessa vireillepanijana hakemus olisi automaattisesti hyväksyttävä, mikäli se olisi lainmukainen ilman muita kriteerejä. Koska laissa ei ole säädetty, millä perusteilla vahvistuspäätöstä tulisi voida muuttaa, on tapauskohtainen harkinta ja perusteiden arviointi perustellusti jätetty Energiamarkkina³viraston harkintavaltaan. Virasto onkin paras taho arvioimaan, onko vahvistuspäätöksen muuttamiselle tarpeeksi painavia perusteita, sillä se ottaa harkintaa tehdessään huomioon paitsi sähköverkonhaltijan näkökannan, myös yhtiöiden asiakkaiden turvan sekä harkitsee asiaa tapauskohtaisesti koko sähkömarkkinoiden ja niiden erityisvalvonnan toimivuuden kannalta. Lainkohdan tulkinnan tulee olla erittäin suppeaa ottaen huomioon menettelyn poikkeuksellisuus hallintomenettelyssä.

Lainkohdan tulkinnassa tulisi lähteä siitä, että myös asianosaisen hakiessa muutosta vahvistuspäätökseen voidaan muutoksen edellytyksenä pitää olosuhteiden olennaista muutosta. Vahvana pääsääntönä tulee säilyä se, että vahvistuspäätökset ovat voimassa neljä vuotta. Mikäli sähkömarkkinalain 38 b §:ää tulkitaan siten, että päätösten pysyvyys ja ennakoitavuus on yksisuuntaista niin, että asianosaisen aloitteesta vahvistuspäätöksiä on muutettava kesken valvontajakson verkonhaltijoiden sallitun tuoton nostamiseksi kevyemmin perustein kuin niitä voidaan viranomaisen toimesta muuttaa alaspäin muuttuneiden olosuhteiden perusteella, johtaa tämä perusteettoman korkeisiin sallittuihin tuottoihin. Tällainen laintulkinta on myös vastoin etukäteisvalvonnan periaatetta eikä sitä voida hyväksyä.

Painavan syyn olemassaolon vaatimus on katsottava olevan sähkömarkkinalain tulkinnan mukainen myös tarkasteltaessa asiaa unionin oikeuden näkökulmasta.

Valvontamallin ennakoitavuus parantaa sähkömarkkinalain muuttamisesta annetun hallituksen esityksen (HE 127/2004 vp) perustelujen mukaan sähkönkäyttäjien oikeusasemaa suhteessa verkonhaltijoihin ja osaltaan lisää valvontajärjestelmän hyväksyttävyyttä sähkönkäyttäjien näkökulmasta sekä sähkönkäyttäjien luottamusta verkonhaltijoiden toimintaa kohtaan aikaisempaan malliin verrattuna. Etukäteinen toimivalta koskee esimerkiksi siirto- ja jakelutariffeja. Säännöksen mukaan valvontaviranomaisen on vahvistettava tai hyväksyttävä ennen voimaantuloa ainakin ne menetelmät, joita käytetään mainittujen seikkojen laskennassa tai niitä koskevien ehtojen ja edellytysten vahvistamisessa.

Hallituksen esityksessä (HE 127/2004 vp) on lisäksi mainittu, että valvonnan kohteena olevien verkonhaltijoiden puolelta ongelmaksi on nähty muun muassa jälkikäteisen valvontamallin ominaispiirteisiin kuuluvat vaikea ennakoitavuus sekä riittävän pitkäaikaisen valvontajakson puuttuminen. Kyseisen hallituksen esityksen mukaan verkkopalveluiden hinnoittelussa noudatettavat periaatteet ovat vakiintuneet näiden säännösten perusteella oikeuskäytännössä Energiamarkkinaviraston ja korkeimman hallinto-oikeuden vuodesta 1999 lähtien antamien ratkaisujen kautta. Tämä on todettu myös oikeuskirjallisuudessa (Mäkinen ym.: Markkinaoikeuden perusteet 2006, s. 276).

Asiassa tulee huomioida erityisesti korkeimman hallinto-oikeuden vuosikirjaratkaisun KHO 2010:86 merkitys. Kyseisen ratkaisun mukaisesti sähkömarkkinalaissa on jätetty valvovalle viranomaiselle laaja harkintavalta hinnoittelun kohtuullisuuden arviointiperusteiden kehittämisessä.

Unionin oikeudesta ilmenevä etukäteisvalvonta tulee säilyttää pääsääntönä ja johtavana periaatteena. Tämä käy ilmi muun muassa Euroopan yhteisöjen tuomioistuimen (nykyisin unionin tuomioistuin) 29.10.2009 antamassa tuomiossa asiassa C-274/08 (komissio v. Ruotsin kuningaskunta), jossa on korostettu menetelmien vahvistamista ennen niiden voimaantuloa. Etukäteisvalvonnan tärkeyttä on punnittava muuttamista puoltaviin perusteisiin nähden.

Sähkömarkkinalain 38 b §:n tulkinnassa on otettava huomioon, että nimenomaan sääntelyviranomaisen oikeutta muuttaa päätöksiä on sähkön sisämarkkinadirektiivissä (2003/54/EY) pidetty ensisijaisen tärkeänä.

On siten selvää, että annettujen vahvistuspäätösten muuttaminen perustuen muuhun kuin painavaan syyhyn on poissuljettu vaihtoehto.

Harkittaessa, onko muutos ollut olennainen, sisältyy tähän ikään kuin "sisäänrakennettuna" tulkinta siitä, mikä merkitys sillä on ollut verkonhaltijoille. Energiamarkkinavirastolle on sähkömarkkinalaissa jätetty laaja harkintavalta hinnoittelun kohtuullisuuden arviointiperusteiden kehittämisessä. Laaja harkintavalta tulee säilyttää jatkossakin, koska Energiamarkkinavirastolla on asiassa paras asiantuntemus ja jotta hallintomenettelyssä poikkeuksellisen laajan valitusmahdollisuuden hyödyntäminen ei kuormittaisi hallintoa kohtuuttomasti.

Virastolla ei ole tiedossa, että jossakin jäsenvaltiossa olisi kesken valvontajakson muutettu menetelmiä tai parametreja.

Unionin oikeus ja etukäteisen valvonnan vaatimus

Sähkömarkkinalain 38 b §:llä on pantu täytäntöön sähkön sisämarkkinadirektiivin 23 artiklan 4 kohta, jonka mukaan sääntelyviranomaisilla on oikeus vaatia, että siirto- tai jakeluverkonhaltijat tarvittaessa muuttavat artiklan 1, 2 ja 3 kohdassa tarkoitettuja ehtoja ja edellytyksiä, tariffeja, sääntöjä ja menetelmiä sen varmistamiseksi, että ne ovat oikeasuhteisia ja niitä sovelletaan syrjimättömällä tavalla.

Sähkön sisämarkkinadirektiivi edellyttää sitä, että sääntelyviranomaisella on oikeus vaatia verkonhaltijoita muuttamaan etukäteen vahvistettuja menetelmiä, mikäli ne eivät enää olisi oikeasuhtaisia tai niiden soveltaminen ei olisi syrjimätöntä. Direktiivissä ei säädetä verkonhaltijoiden oikeudesta vaatia muutoksia. Näin ollen myös sähkömarkkinalain 38 b §:n tulkinnassa on otettava huomioon, että nimenomaan sääntelyviranomaisen oikeutta muuttaa päätöksiä on direktiivissä pidetty ensisijaisen tärkeänä. Silloin, kun vahvistuspäätöksen muuttamista koskeva asia tulee vireille verkonhaltijan hakemuksesta, ei muuttamista koskevien arviointiperusteiden voida tämänkään perusteella katsoa olevan laveammat kuin mitä sähkömarkkinalaissa on säädetty viraston oma-aloitteisen muuttamisen perusteista. Unionin oikeus, nimenomaisesti sähkön sisämarkkinadirektiivin 23 artiklan 1 kohta ja 2 kohdan a- ja b-alakohta sekä direktiivin johdanto-osan 18 perustelukappale, tulee ottaa huomioon sovellettaessa sähkömarkkinalakia.

Unionin tuomioistuimen tuomio asiassa C-274/08 komissio v. Ruotsin kuningaskunta

Unionin tuomioistuin on asiassa C-274/08 komissio v. Ruotsin kuningaskunta antamassaan tuomiossa todennut, että direktiivin 23 artiklan 2 kohdan a alakohdan säännöksen mukaan tariffien tai menetelmien on mahdollistettava tarvittavien investointien toteuttaminen verkkoihin niin, että kyseisillä investoinneilla voidaan varmistaa verkkojen toimivuus. Tällaisia investointeja voidaan odottaa talouden toimijoilta vain, jos nämä tariffit tai menetelmät ovat riittävän tarkkoja ja mahdollistavat tyydyttävän ennustettavuuden.

Muiden ohella tuomion 33 ja 34 kohdassa on korostettu menetelmien vahvistamista ennen niiden voimaantuloa. Vaikka muuttamisen tulee olla mahdollista tietyissä tapauksissa, on silti tätä tärkeää etukäteisvalvonnan edellytystä punnittava muuttamista puoltaviin perusteisiin nähden. On siten selvää, että annettujen vahvistuspäätösten muuttaminen ei voi perustua muuhun kuin painavaan syyhyn. Lisäksi valittajien olisi esitettävä luotettavat laskelmat niille rahoituskriisistä tosiasiallisesti aiheutuneista kustannuksista.

Tämä tuomioistuimen näkemys ei tue valittajien vaatimusta tiettyjen valvontamenetelmien osien muuttamisesta kesken valvontajakson. Valvonnan ennakoitavuutta ja jatkuvuutta on korostettu myös kansallisen lainsäädännön esitöissä siirryttäessä jälkikäteisestä valvonnasta osittain etukäteiseen valvontaan. Päätösten muuttaminen ilman erittäin painavaa syytä kesken valvontajakson on vastoin näitä tärkeäksi katsottuja seikkoja.

Kesken valvontajakson tehtyjen muutosten vaikutus valvontaan

Unionin oikeus painottaa kiistatta valvonnan etukäteisyyttä. Lisäksi suomalaisessa hallinto-oikeudessa on hallintopäätösten pysyvyyttä pidetty merkittävänä oikeusturvatakeena.

Etukäteisvalvonnan kantava periaate on, että neljän vuoden valvontajaksolle annetaan etukäteen vahvistuspäätös, joita valvottavien tulee noudattaa. Virasto tekee vahvistuspäätöksen päätöksentekohetkellä saatavilla olevilla tiedoillaan.

Asianosaisella on oikeus hakea muutosta annettuihin päätöksiin. Lisäksi asianosaisella on sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla mahdollisuus saada vahvistuspäätöksen muuttamisasia vireille Energiamarkkinavirastossa periaatteessa täysin rajoituksetta koko neljän vuoden valvontajakson ajan. Valvontamenetelmien mallien sisältämiä lukuisia eri parametreja voidaan lain 38 b §:n nojalla vaatia loputtomiin ilman aikarajoitusta muutettaviksi. Näin ollen on mahdollista, että samaa päätöstä koskevia valituksia tulee tuomioistuinkäsittelyyn useita eri kertoja.

Sähkömarkkinalain 38 b §:n tulkinta ei saa johtaa siihen, että tosiasiallisesti samoja asioita käsitellään Energiamarkkinavirastossa ja tuomio³istuimissa kerta toisensa jälkeen. Virasto on tältä osin viitannut sähkön sisämarkkinadirektiivin johdanto-osan 15:een perustelukappaleeseen. Kysymyksenalaista on, miten etukäteisen valvonnan periaatteen sekä ennustettavuuden ja jatkuvuuden periaatteiden käy, kun mainitut parametrit muuttuvat kansantalouden vaihteluiden mukaan ja tilanne esimerkiksi rahoitusmarkkinoilla muuttuu koko ajan.

Valvontapäätöksen moninkertainen muutoksenhaku voi johtaa valvonnan kannalta lainvoimaisen päätöksen saamisen liialliseen pitkittymiseen sekä Energiamarkkinaviraston valvontatehtävän hankaloitumiseen. Sähkömarkkinoiden erityisvalvonnan keskeisten tavoitteiden tasapuolisuuden, jatkuvuuden ja tehokkuuden saavuttaminen vaarantuu. Lisäksi tavanomainen muutoksenhaku ja sitä koskeva määräaika menettävät täysin merkityksensä, mikäli pykälää tulkitaan laveasti.

Koska muutoksenhaku pitkittää asian käsittelyä, on mahdollista, ettei virastolla ole käytössään muutoksenhakutuomioistuimen antamia lainvoimaisia vahvistuspäätöksiä siinä vaiheessa, kun sen on sähkömarkkinalain 38 c §:n nojalla annettava asiassa vahvistuspäätöksessä määriteltyihin menetelmiin ja parametrien arvoihin sidotut valvontapäätökset.

Mikäli kohtuullisen tuoton laskennassa käytettävät menetelmät ovat jatkuvasti muutoksenhaunalaisia, eivät Energiamarkkinaviraston tekemät vuotuiset jokaista yhtiötä koskevat kohtuullisen tuoton laskelmat enää ole luotettavia tai käyttökelpoisia, sillä ne perustuvat vahvistuspäätöksessä määriteltyihin menetelmiin ja parametrien arvoihin. Valittajien korostamat tasapuolisuuden ja yhdenvertaisuuden vaatimukset tulee ottaa huomioon myös niiden yhtiöiden kannalta, jotka eivät ole hakeneet vahvistuspäätöstensä muuttamista.

Sähkömarkkinalain 38 b §:n tulkinnan tulee olla erittäin suppea ja vahvistuspäätösten muuttamiselle tulee asettaa myös oikeuskäytännössä erittäin korkea kynnys. Tämä on perusteltua myös prosessiekonomisista lähtökohdista. Luonnollisesti virasto ottaa huomioon rahoitusmarkkinoiden tilanteen valmistellessaan vahvistuspäätöksiä seuraavalle valvontajaksolle.

Viraston toiminta ja päätös ovat hallintolain 6 §:stä ilmenevän yhdenvertaisuusperiaatteen mukaisia. Energiamarkkinaviraston antamat päätökset eivät sisällä ilmeisiä virheitä eikä se ole käyttänyt asiassa väärin harkintavaltaansa.

Riskipreemioiden määrittäminen etukäteen koko valvontajaksolle

Sähkömarkkinalaki ja sähkön sisämarkkinadirektiivi edellyttävät käytettäväksi ennalta määriteltäviä menetelmiä, jotka virasto on vahvistanut vuodesta 2005 alkaen. Ensimmäisen valvontajakson (1.1.2005–31.12.2007) osalta virasto on harkinnut kaikkien WACC-parametrien pitämistä kiinteänä, mikä on ollut yleisin menettely eurooppalaisissa valvontamalleissa. Viraston WACC-mallista asiantuntijalausunnon antanut FIM Corporate Finance on antanut lausuntonsa perustuen siihen oletukseen, että kaikki parametrit ovat kiinteitä koko jakson ajan. Virasto on kuitenkin päätynyt soveltamaan riskittömän koron osalta vuotuista päivitystä verkonhaltijoilta ja Energiateollisuus ry:ltä saamansa palautteen perusteella.

Toisen valvontajakson suuntaviivojen osalta virasto, kuten lähes kaikki eurooppalaiset valvontaviranomaiset, on harkinnut jälleen kaikkien valvontamallin parametrien soveltamista kiinteinä koko jakson ajan. Virasto on kuitenkin jatkanut riskittömän koron vuotuista päivittämistä Energiateollisuus ry:ltä saamansa lausunnon ja palautteen perusteella.

Aikaisemmin ei ole esitetty WACC-mallin muiden parametrien vuosittaista päivittämistä. Valittajien näkemykset preemioiden vuosittaisesta päivittämisestä ovat poikkeuksellisia eikä kyseisiä preemioita päivitetä yleisesti, koska kyseisille preemioille ei ole yksiselitteisiä määritystapoja tai yksiselitteisiä markkinoilta saatavia vastaavia päivittäisiä noteerauksia, kuten valvontamenetelmien osana olevalle WACC-mallissa sovellettavalle riskittömälle korolle.

Sähkön sisämarkkinadirektiivistä ei johdu, että etukäteen annettavia valvontamenetelmiä tulisi voida muuttaa kesken valvontajakson. Virastolla ei ole tiedossa, että muiden EU-maiden lainsäädännöissä sallittaisiin verkonhaltijoiden edes hakea muutosta valvontamenetelmiin kesken valvontajakson, koska muuten direktiivin 15. johdantolauseen mukainen etukäteisen julkaisemisen pyrkimys välttää epävarmuutta sekä kalliita ja aikaa vieviä riitoja voisi vaarantua. Jos jokainen valvontamenetelmien osana olevan WACC-mallin parametri määritetään vuosittain, ei voida enää puhua ennakkovalvontaperiaatteen ylläpitämisestä.

Virastolla on sähkömarkkinalain mukaisesti laaja harkintavalta, jonka mukaisesti virasto on päättänyt soveltaa WACC-mallin riskittömän koron osalta vuotuista päivittämistä, koska menettelyä ei ole vastustettu asiaa koskevissa asiantuntijalausunnoissa ja koska verkonhaltijat ovat myös tukeneet menettelyä.

Valittajien virastolle toimittamien kolmannen valvontajakson suuntaviivoja koskevien lausuntojen mukaan kumpikaan yhtiö ei ole tuossa vaiheessa vaatinut oman ja vieraan pääoman vuotuista päivittämistä.

Painava syy ja taloudellinen merkitys

Sähkömarkkinalain 38 b §:n mukaan muutokseen viranomaisen aloitteesta tulisi olla painava syy päätöksen antamisen jälkeen tapahtuneen olosuhteiden olennaisen muutoksen johdosta. Tästä muotoilusta käy ilmi tavoite supistavasta tulkinnasta. Virasto ottaa harkintaa tehdessään huomioon paitsi sähköverkonhaltijan näkökannan myös yhtiöiden asiakkaiden oikeusturvan sekä koko sähkömarkkinoiden että niiden erityisvalvonnan toimivuuden.

Kun kysymys on taloudellisesta kohtuullisen tuoton määrittämisestä, painavan syyn kriteeriä on mahdotonta määrittää muutoin. Valittajat eivät ole esittäneet, millä vaihtoehtoisella tavalla painavan syyn kriteeriä voitaisiin tarkastella.

Verkonhaltijoihin kohdistuvien vaikutusten huomioon ottaminen

Valittajien on osoitettava, etteivät ne voi saada rahoitusta vahvistuspäätöksissä vahvistetuilla preemioilla. Valittajat ovat esittäneet asiasta vain ylimalkaisia väitteitä, mutta ne eivät ole osoittaneet, millä tosiasiallisilla kustannuksilla ne ovat rahoitusta saaneet. Valittajat eivät ole pystyneet esittämään todellista esimerkkiä siitä, että verkonhaltijalta olisi evätty esimerkiksi laina nykyisellä vieraan pääoman kustannuksella. Valittajat eivät ole osoittaneet, miten muutoinkaan kuin rahoitusmarkkinoiden valittajiin kohdistuvien vaikutusten perusteella painavan syyn vaatimusta tulisi arvioida.

Sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti tulee ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Nämä edellä mainitut seikat viittaavat siihen, että asiassa on verrattava, mikä vaikutus yhtiöille mahdollisella rahoitusmarkkinoiden muutoksella on ollut. Asiassa tulisi erityisesti huomioida, että valittajilla on jo nyt mahdollisuus valvontamenetelmien mukaisen WACC-mallin sallimissa rajoissa nostaa hintojaan noin 4,6 prosenttia (Fortum Espoo Distribution Oy) ja 3,5 prosenttia (Fortum Sähkönsiirto Oy) johtuen vuosia 2005–2009 koskevan valvontajakson alijäämästä.

Markkinaoikeus on valituksenalaisessa päätöksessään kiinnittänyt huomiota siihen, että useamman vuoden valvontajaksolla pyritään tasaamaan eri syistä mahdollisesti johtuvia vuosittaisia vaihteluita (TaVM 56/1994 vp ja 27/2004 vp) sekä siihen, että valituksenalaisten päätösten oikeellisuutta arvioitaessa on otettava huomioon, että valituksissa on ollut kysymys valvontamenetelmän parametrin muuttamisesta neljän vuoden valvontajakson ajaksi lähtökohtaisesti muuttumattomana säilyväksi tarkoitetulta tasolta.

Markkinaoikeus on lisäksi kiinnittänyt huomiota siihen, että asiassa ei ole kysymys tilanteesta, jossa vahvistuspäätöksen vaaditun muutoksen perusteena olisi tuomioistuimen toisten vahvistuspäätösten muuttamista koskenut päätös. Kysymys on sen sijaan verkonhaltijan vaatimasta vahvistuspäätöksen muuttamisesta osake- ja rahoitusmarkkinoilla tapahtuneiden muutosten johdosta.

Valittajien vaatimuksen mukainen riskipreemion korottaminen tarkoittaisi, että tällöin tulisi arvioida myös, onko WACC-mallissa sovellettu Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko oikeassa suhteessa korotettuun preemioon. Teoreettisesti tämä tarkoittaa sitä, että jos preemion tasoa muutetaan, tulee myös arvioida, vastaako uusi taso sovellettua riskitöntä korkoa, eli onko sovellettu riskittömän koron maturiteetti enää oikea.

Riskipreemioiden korottamisvaatimuksesta

Sähköverkkotoiminnan tuoton kohtuullisuutta arvioitaessa tulisi ottaa huomioon ainakin luvanvaraisen sähköverkkotoiminnan luonne luonnollisena monopolitoimintana, jossa sijoitus on vähäriskinen, rahoituskulut alhaiset ja laitteiston käyttöaika pitkä. Sähkön sisämarkkinadirektiivin mukaan etukäteen vahvistettujen menetelmien on mahdollistettava tarvittavien investointien toteuttaminen verkkoihin niin, että kyseisillä investoinneilla voidaan varmistaa verkkojen toimivuus.

Vaikka olosuhteet olisivatkin olennaisesti muuttuneet finanssikriisin seurauksena, vahvistuspäätöksiä ei pelkästään tästä syystä tulisi muuttaa, vaan valittajien tulisi pystyä yksilöimään, että muuttuneet olosuhteet ovat tosiasiallisesti ja olennaisella tavalla vaikuttaneet yhtiöiden toimintaan.

Valittajat eivät ole esittäneet selkeää perustetta oman pääoman markkinariskipreemion korottamiselle yhdellä prosenttiyksiköllä, vaan viittaavat yleisellä tasolla volatiliteetti-indekseihin. Vieraan pääoman kustannuksen preemion osalta valittajat ovat esittäneet tehneensä johtopäätöksensä huomattavasti laajempaan aineistoon pohjautuen, mutta valittajat eivät ole pystyneet yksiselitteisesti perustelemaan, miten heidän vaatimuksensa preemion korottamisesta 0,6 prosentista kahteen prosenttiin lasketaan. Lisäksi valittajat ovat korostaneet, että verkonhaltijat eivät voi tällä hetkellä saada oman tai vieraan pääoman ehtoista rahoitusta, koska preemiot ovat liian matalat ja toisaalta preemioiden tulee olla tasolla, johon verkonhaltijoilla on tosiasiallinen mahdollisuus.

WACC-mallissa sovellettavat riskipreemiot perustuvat useisiin selvityksiin ja asiantuntijanäkemyksiin, jotka on myös perusteellisesti käyty läpi markkinaoikeuden aikaisemmassa käsittelyssä ja päätöksissä (nro 270/2006 ja nrot 271–344/2006). Virasto on arvioinut sisäisesti ja ulkopuolisten asiantuntijoiden antamien lausuntojen perusteella finanssikriisin vaikutuksia sähköverkonhaltijoille. Viimeisin lausunto asiaan liittyen koskee kolmannen valvontajakson suuntaviivoja ja se on valmistunut 6.8.2010 (Deloitte). Tämäkin lausunto osoittaa viraston soveltamien preemioiden olevan riittävällä tasolla.

Kaikista sähköverkonhaltijoista noin kolmasosa rahoittaa tällä hetkellä toimintansa pelkästään oman pääoman ehtoisella rahoituksella. Valittajista Fortum Espoo Distribution Oy:llä ei ole ollut lainkaan korollista vierasta pääomaa virallisten tilinpäätösten mukaan vuosina 2009–2010. Yhtiö siis rahoittaa toimintaansa pelkästään oman pääoman ehtoisesti ja verkkopalvelumaksuilla. Vastaavasti toisella valittajista Fortum Sähkönsiirto Oy:llä ei ole ollut vuoden 2008 tilinpäätöksen perusteella lainkaan korollista vierasta pääomaa, mutta vuoden 2009 tilinpäätöksen perusteella yhtiö on pystynyt saamaan vieraan pääoman ehtoista rahoitusta 28 500 tuhatta euroa finanssikriisin aikana. Lisäksi sähköverkkotoimialalla on suunnitteilla ja vireillä omistus- ja yritysjärjestelyjä, joiden perusteella voidaan todeta, että oman pääoman ehtoista rahoitusta on ainakin niiden kautta järjestettävissä.

Omistus- ja yritysjärjestelyissä käytetään suoraa osakesijoitusta, mutta myös oman ja vieraan pääoman piirteitä yhdistävää välirahoitusta. Valittajat eivät ole yksilöineet tai osoittaneet, että verkonhaltijat eivät saa oman pääoman ehtoista rahoitusta nykyisillä korkotasoilla. Vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen saatavuuden osalta esimerkiksi tilikausien 2008 ja 2009 perusteella kaikkien alue- ja jakeluverkonhaltijoiden korollisen vieraan pääoman määrä on kasvanut noin kahdeksan prosenttia, joten tämän perusteella verkonhaltijat ovat pystyneet saamaan vieraan pääoman ehtoista rahoitusta finanssikriisistä huolimatta.

Energiamarkkinaviraston menettely asiassa

Valittajien muutoshakemukset Energiamarkkinavirastolle ovat saapuneet loppuvuodesta 2009. Virasto on selvittänyt asiaa ja pyytänyt lausunnon oman ja vieraan pääoman kustannusten vaatimuksiin liittyen.

Juha-Pekka Kallunki Consulting Oy on toimittanut 9.2.2010 virastolle 27.1.2010 päivätyn lausunnon. Virasto on 25.2.2010 päivätyllä lausuntopyynnöllään varannut valittajille tilaisuuden lausua lausunnosta sekä pyytänyt valittajia toimittamaan hakemuksissaan viittaamansa selvityksen viraston käyttöön ennen päätöksen antamista.

Energiateollisuus ry on 12.3.2010 antanut lausunnon valittajien valtuuttamana ja virasto on käsitellyt Energiateollisuus ry:n lausunnon ja antanut valittajille 28.5.2010 päätökset asiassa.

Virasto on huolehtinut asian riittävästä ja asianmukaisesta selvittämisestä hankkimalla asian ratkaisemiseksi tarpeelliset tiedot sekä selvitykset. Lisäksi virasto on huolehtinut myös hallintolain mukaisesta kuulemisvelvoitteestaan sekä varannut valittajille mahdollisuudet antaa vastineensa. Kyseessä on ollut ensimmäinen kerta, kun virastolta on haettu vahvistuspäätöksen muuttamista ilman, että hakemusten perusteena olisi muutoksenhakutuomioistuimen antama ratkaisu. Virasto ei ole pitkittänyt asian käsittelyä.

Valittajien väite, että virasto ei ole julkaissut Kallungin ja Sahlströmin maakaasuverkonhaltijoita koskevaa selvitystä 12.5.2009, ei pidä paikkaansa. Asiaa tarkistettaessa 22.11.2010 selvitys on ollut saatavilla Energiamarkkinaviraston internet-sivuilta ja on siellä edelleen. Virastolla ei ole lakiin perustuvaa velvollisuutta julkaista normaalia viranomaistoimintaa laajemmin kaikkia selvityksiä kotisivuillaan. Selvitys on diarioitu Energiamarkkinaviraston diaariin 26.5.2009. Selvitys on toimitettu sähköverkonhaltijoille, jotka eivät olleet asian kannalta asianosaisia välittömästi, kun sitä on pyydetty.

Virasto on arvioinut finanssikriisin vaikutuksia sähköverkonhaltijoille ulkopuolisten asiantuntijoiden antamien lausuntojen perusteella. Professori Pablo Fernándezin huhtikuussa 2009 tekemän selvityksen mukaan yhdeksän suomalaista professoria on arvioinut vuoden 2008 oman pääoman markkinariskipreemion tason mediaaniksi 4,5 prosenttia, keskiarvon ollessa 5,3 prosenttia. Kallungin ja Sahlströmin 27.1.2010 lausunnossa on arvioitu markkinariskipreemion kehitystä niin sanotuilla volatiliteetti-indekseillä ja todettu, että oman pääoman markkinariskipreemio ei ole poikennut tammikuussa 2010 merkittävästi vuoden 2004 tasosta. Vuoden 2009 aikana riskitaso on noussut merkittävästi, mutta on sitten saman vuoden aikana laskenut vuoden 2004 tasolle.

Deloitten 6.8.2010 päivätty lausunto osoittaa viraston soveltamien preemioiden olevan riittävällä tasolla. Deloitten lausunnon perusteella viraston soveltama vieraan pääoman kustannuksen riskipreemio on oikealla tasolla, eikä mikään selvitys todista, että vieraan pääoman kustannuksen riskipreemion taso olisi nostettava valittajien vaatimalle tasolle.

Asiantuntijoiden soveltamista menetelmistä

Energiamarkkinaviraston yleinen käytäntö WACC-mallin preemioiden määrittämisessä on aina ollut, että virasto pyytää asiantuntijalausunnon niiden tasojen arvioimiseksi.

Toimeksianto on toteutettu hankintasäännösten mukaisesti ja toimeksiannon toteuttajat ovat olleet alansa asiantuntijoita eikä virasto ole tarjouspyynnöissä määritellyt, mitä menetelmiä asiantuntijoiden tulisi käyttää. Pisteittäisen, yksittäisen päivän tietojen käyttäminen on yleisesti arvonmäärityksessä käytössä oleva menetelmä. Mahdollista olisi myös käyttää esimerkiksi valittajien mainitsemia historiatietoja, mutta tällöin olisi ongelmallista määrittää, mille aikavälille tarkastelu rajataan. Tällöin voi olla mahdollista liian tiukan rajauksen perusteella saada vääristynyttä tietoa. Tulevaisuutta ei toisaalta voida aukottomasti ennustaa historiallisten arvojen perusteella. Asiantuntijat käyttävät eri menetelmiä eikä menetelmän valinta ole täysin yksiselitteistä. Markkinaoikeudessa kuullun todistaja W:n lausunto tukee tässä asiassa lausuttua.

Virastolla ei ole ollut syytä hylätä mainittuja asiantuntijalausuntoja asiantuntijoiden valitseman ja yleisesti käytössä olevan menetelmän perusteella.

Yhdenvertaisuus ja tasapuolisuus

Valittajat ovat valituksessaan viitanneet myös maakaasuverkkotoiminnan vahvistuspäätöksiin. Kyseiset päätökset on annettu syksyllä 2009 ja WACC-mallin parametrien perusteena ollut lausunto on annettu toukokuussa 2009, joten lausunto on ollut neljä kuukautta vanha, kun päätös on annettu.

Maakaasuverkonhaltijoita valvotaan erilaisin valvontamenetelmin kuin sähköverkonhaltijoita, muun muassa rahoitusomaisuuden kustannus eroaa valvontamenetelmissä.

Sähkömarkkinalain esitöissä on täsmennetty, että viraston tehtävänä on kehittää valvontamenetelmiä. Sähkömarkkinalain esitöistä ja muun muassa korkeimman hallinto-oikeuden vuosikirjaratkaisusta KHO 2010:86 ilmenee, että sähkömarkkinalaissa on jätetty valvovalle viranomaiselle laaja harkintavalta hinnoittelun kohtuullisuuden arviointiperusteiden kehittämisessä.

Virasto ryhtyy tutkimaan, kun vaadittujen muutosten vaikutus kohtuullisesta tuotosta on yli 10 prosenttia ja yli 5 prosenttia liikevaihdosta. Markkinaoikeudessa vaadittujen muutosten vaikutus olisi ollut noin 10 prosenttia valittajien tuotosta, mutta vain noin 2,5 prosenttia näiden liikevaihdosta. Tämän ohella asiassa tulee selvittää, mikä on todellinen euromääräinen varma toteutunut kustannus eli vaikutus valittajayhtiöiden toimintaan.

Virastolla ei ole käytettävissään olevin tiedoin ollut näyttöä, että edellä mainitut edellytykset toteutuisivat, eivätkä valittajat ole esittäneet näyttöä muusta.

Valittajat ovat toimittaneet virastolle vuosittain eriytetyt ja tilintarkastetut tilinpäätökset, joihin virasto katsoo voivansa luottaa. Virasto on huomioinut harkinnassaan myös tutkijoiden näkemykset, kuten Kallungin ja Sahlströmin lausunnon, Deloitten selvityksen sekä sisäisen selvityksen. Lisäksi virasto on tarkastellut, onko yhtiöillä tosiasiallisia mahdollisuuksia selvitä tilanteesta. Tässä tapauksessa on ollut, koska markkinaoikeusprosessissa valittajina olleilla on ollut WACC-mallin sallimaa alijäämää 390 miljoonaa euroa vuosilta 2005–2009 (Fortum Sähkönsiirto Oy:llä noin 33,5 miljoonaa euroa, Fortum Distribution Oy:llä noin 7,3 miljoonaa euroa) eli mahdollisuus korottaa hintoja tämän verran.

Virasto ei ole rikkonut yhdenvertaisuusperiaatetta sähköverkonhaltijoita kohtaan tehdessään maakaasuverkonhaltijoita koskevat vahvistuspäätökset. Vahvistuspäätösten antamisajankohdat on määritelty säädöstasolla. Valvontajaksot kulkevat limittäin. Viraston päätökseen muuttaa näitä vahvistuspäätöksiä kesken valvontajakson on vaikuttanut ensisijaisesti se, että muuttaminen on pohjautunut muutoksenhakutuomioistuimen antamaan päätökseen, jolla on lisäksi muutettu varsinaisia menetelmiä, eikä pelkästään yksittäisten parametrien suuruutta.

Varovaisuusperiaate

Valittajien vaatimus oman pääoman kustannuksen riskipreemion korottamisesta johtaa ristiriitaan ja epäloogisuuteen, koska preemion vastinparina olevan 10 vuoden riskittömän koron käyttö ei välttämättä ole enää oikeassa suhteessa vaadittuun korotettuun preemioon nähden.

Virasto on esittänyt tarpeen ottaa huomioon päätösten osien vuorovaikutussuhde ja tätä kautta myös varovaisuusperiaatteen noudattaminen. Markkinaoikeuden valituksenalaisen päätöksen perusteluista ilmenee muun ohella, että määritettäessä oman pääoman kustannusta, riskittömän koron ja markkinariskipreemion välisestä vuorovaikutussuhteesta johtuu, että riskittömän koron valinta vaikuttaa riskipreemion suuruuteen.

Varovaisuusperiaatetta ei myöskään voida soveltaa valvontamenetelmissä yksipuolisesti verkonhaltijoiden eduksi, vaan viraston tulee harkintaa tehdessään ottaa huomioon paitsi sähköverkonhaltijan näkökanta myös yhtiöiden asiakkaiden oikeusturva sekä arvioida asiaa koko sähköverkkotoiminnan ja niiden erityisvalvonnan toimivuuden kannalta.

Oman pääoman kustannuksen preemiosta

Energiamarkkinavirasto on valittajia koskevissa vahvistuspäätöksissään perustellut oman pääoman kustannuksen markkinariskipreemion tasoa PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Oy:n lausunnoilla sekä markkinaoikeuden päätöksillä. Markkinaoikeuden päätösten 21.12.2006 (nro 270/2006 ja nrot 271–344/2006) mukaan kymmenen vuoden valtion obligaatiokoron käyttäminen riskittömänä korkona on loogisessa ja hyväksyttävässä suhteessa Energiamarkkinaviraston käyttämään riskipreemion arvoon. Lisäksi virasto on tehnyt sisäistä analyysiä markkinariskipreemion tasosta. Näillä perusteilla virasto on pitänyt preemion ennallaan.

Valituksenalaisissa päätöksissä virasto on perustellut oman pääoman riskipreemion tasoa erityisesti professori Fernándezin huhtikuussa 2009 tekemällä selvityksellä sekä professori Kallungin ja professori Sahlströmin tammikuussa 2010 antamalla lausunnolla.

Kallungin ja Sahlströmin mukaan keskeisimpiä oman pääoman markkinariskipreemion kehitystä kuvaavia riski-indikaattoreita ovat volatiliteetti-indeksit. Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden riskitasoa kuvaava VIX-indeksi lasketaan S&P 500 -indeksiin perustuvien optioiden hintojen avulla, kun Euroopan osakemarkkinoita kuvaava VSTOXX perustuu EURO STOXX 50 -indeksiin pohjautuviin optioihin. Kallungin ja Sahl³strömin mukaan molemmat indeksit mittaavat siksi erittäin kattavasti kyseisten markkinoiden riskitasoa.

Kallunki ja Sahlström ovat todenneet lausunnossaan molempien yllämainittujen indeksien arvojen olleen tammikuun 2010 alussa hieman korkeammalla tasolla kuin vuonna 2004, mutta ero on ollut niin pieni, ettei ole voitu todeta markkinoiden riskitasoissa olevan mainittavaa eroa näiden kahden ajankohdan välillä. Tämän perusteella Kallunki ja Sahlström ovat todenneet, että oman pääoman riskipreemio ei ole poikennut tammikuussa 2010 merkittävästi vuoden 2004 tasosta. Tämän johtopäätöksen perusteella virasto on valmistellut valituksen kohteena olevan päätöksen oman pääoman kustannuksen riskipreemion osalta.

Energiamarkkinavirasto on tilannut Deloittelta selvityksen WACC-mallin ja sen parametrien arvioimiseksi kolmannen valvontajakson suuntaviivoja varten. Selvityksessä on käsitelty myös viraston valvontamenetelmien osana olevassa WACC-mallissa sovellettua oman pääoman kustannuksen riskipreemiota ja päädytty esittämään viiden prosentin riskipreemion käyttämistä tulevalla kolmannella valvontajaksolla.

Deloitten selvityksen mukaan riskipreemion tasoa voidaan yleisesti ottaen arvioida kolmella tavalla ja Deloitte on tehnyt ehdotuksensa näiden perusteella. Deloitten mukaan Suomea koskevien tutkimustulosten perusteella riskipreemion taso on vaihdellut 3,3–7,0 prosenttiin vuosien 2001–2009 tehtyjen selvitysten perusteella. Lisäksi Deloitte on arvioinut kahden eri volatiliteetti-indeksin perusteella riskipreemion kehitystä ja on todennut finanssikriisin lisänneen osakemarkkinoiden volatiliteettia huomattavasti. Deloitte on myös todennut, että Euroopan valtioiden julkisen talouden kriisit ovat vaikuttaneet volatiliteettiin, mutta raportin kirjoittamisajankohdan aikana volatiliteetti on ollut jälleen laskusuunnassa.

Markkinaoikeus on kiinnittänyt huomiota oman pääoman markkinariskipreemion osalta henkilötodisteluun nimenomaan valittajien nimeämän teeman "Energiasektorin riskilisät velkapääomamarkkinoilla" mukaisesti. Energiamarkkinaviraston nimeämän todistajan todistusteema, oman ja vieraan pääoman kustannusten riskipreemiot, osoittaa myös markkinaoikeuden täysin oikein kiinnittäneen huomiota oman pääoman markkinariskipreemion osalta henkilötodisteluun.

Valittajien ainoa argumentti preemion nostamiselle on se, että osakemarkkinoiden volatiliteetti ei ole palannut pysyvästi vuoden 2004 tasolle, kun tarkastellaan volatiliteetti-indeksejä viraston antaman päätöksen ajankohtaan saakka tai sen jälkeen.

Valittajien mukaan finanssi- ja valtionlainakriisien seurauksena riskitaso on noussut huomattavasti sekä oman pääoman että vieraan pääoman osalta. Tämän tueksi on esitetty erilaisia volatiliteettikäyriä, mutta minkäänlaista aineistoa tai lausuntoja riskipreemion korotuksen tasosta ei ole esitetty. Valittajat ovat esittäneet, että riskitasot ovat muuttuneet pysyvästi, mutta tämä ei pidä paikkaansa, koska valittajien esittämistä aineistoista on nähtävissä, että osakemarkkinoiden odotettu volatiliteetti on vaihdellut eri ajankohtina.

Valittajien viittaamaa Kallungin ja Sahlströmin 12.5.2009 päivättyä lausuntoa on käytetty maakaasuverkkotoiminnan vahvistuspäätöksien menetelmien perusteena vieraan pääoman kustannuksen osalta. Lausunnossa professorit Kallunki ja Sahlström ovat todenneet, että jos rahoitusmarkkinoilla tällä hetkellä vallitseva epävarmuus pienenee, riskipreemio voi laskea huomattavasti jo lähitulevaisuudessa.

Valittajien vaatimukselle oman pääoman riskipreemion korottamiselle ei ole perusteita.

Vieraan pääoman kustannuksen preemiosta

Kallungin ja Sahlströmin 27.1.2010 päivätyssä lausunnossa sähköverkkotoiminnan vieraan pääoman riskipreemio on määritetty siten, että verrokkiryhmän perusteella on määritetty 10 vuoden velkakirjan riskipreemio hetkellä 20.1.2010. Professorien mukaan riskipreemion ja maturiteetin välistä relaatiota kuvaavan lineaarisen trendin perusteella sekä muut vieraan pääoman riskipreemioon vaikuttavat tekijät huomioiden sähköverkkotoiminnan vieraan pääoman riskipreemioksi saadaan 0,70 prosenttia, olettaen että riskittömänä korkokantana sovelletaan Suomen valtion 10 vuoden viitelainan tuottoa.

Sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti tulee lisäksi ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Energiamarkkinavirasto on seurannut vuotuisesti sähköverkkotoimintaa harjoittavien verkonhaltijoiden todellisten vieraan pääoman rahoituskustannusten kehitystä verrattuna WACC-mallissa sallittuun vieraan pääoman kustannukseen.

Energiamarkkinaviraston lausuntoonsa oheistaman taulukon 1 perusteella valvontamenetelmissä valittajayhtiöiden sallitut kohtuulliset vieraan pääoman kustannukset ja rahoituskustannukset ovat ylittäneet niiden tosiasialliset toteutuneet korko- ja rahoituskustannukset vuonna 2008 (+ 485 000 euroa) ja vuonna 2009 (+ 1,444 miljoonaa euroa) sekä vuoden 2010 osalta (+ 436 000 euroa).

Vuoden 2010 osalta on todettava, että Fortum Espoo Distribution Oy:llä ei ole ollut lainkaan korollista vierasta pääomaa, joten sille ei ole sallittu vieraan pääoman kustannusta valvontamenetelmissä. Yhtiö on maksanut muita rahoituskuluja, mutta valvontamenetelmien mukaista WACC-mallin lisäksi sallittua rahoitusomaisuuden kustannusta ei voida vielä laskea, koska valittaja ei ole vielä toimittanut tilinpäätöstietoja viraston valvontatietojärjestelmään.

Vuoden 2010 WACC-mallin mukainen korollisen vieraan pääoman kustannus on laskettu valittajien virallisten julkisten tilinpäätöstietojen perusteella. Valvontamenetelmät ovat sallineet selvästi korkeammat vieraan pääoman rahoituskustannukset, ja mikäli valittajien vaatimukset hyväksytään, niin tällöin sallitaan valittajille vielä lisää ylimääräisiä vieraan pääoman kustannuksia vuosille 2009 ja 2010.

Fortum Sähkönsiirto Oy:llä on vuoden 2009 virallisessa eriytetyssä taseessaan ja siten myös viraston valvontamenetelmien mukaisesti soveltamassa oikaistussa taseessa korollista velkaa 28 500 tuhatta euroa.

Valittajilla on ollut tosiasiallinen mahdollisuus hankkia vieraan pääoman ehtoista rahoitusta ja vielä jopa selvästi alle valvontamenetelmissä sallitun kustannuksen.

Valittajien viittaamassa SEB Capital Marketsin (SEB) lausunnossa 28.6.2010 ei ole esitetty johtopäätöstä tai edes arviota siitä, mikä voisi olla Suomen alue- ja jakelusähköverkonhaltijoiden vieraan pääoman kustannuksen riskipreemion taso tai vaihteluväli.

Energiamarkkinaviraston soveltamassa valvontamenetelmässä sallitaan vieraan pääoman kustannuksen lisäksi myös nettosuojauskulut, jotka ovat nimenomaan tarkoitettu vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen suojaukseen, sekä rahoitusomaisuudelle sallittu kustannus, joiden voidaan myös katsoa kompensoivan SEB:n lausunnossa viitattuja muita lisäriskipreemioita.

Deloitten 6.8.2010 päivätyn selvityksen mukaan yritysten joukkolainojen preemiot ovat nousseet finanssikriisin takia, mutta riskipreemiot ovat laskeneet lähemmäksi finanssikriisiä edeltänyttä tasoa vuoden 2009 lopun aikana ja vuoden 2010 aikana. Deloitte on todennut lausunnossaan, että Kreikan valtion velkakriisi on nostanut riskipreemioita keväällä 2010, mutta kyseisen kriisin vaikutukset ovat laantuneet kesään 2010 mennessä. Deloitten mukaan elokuun 2010 alussa riskipreemio on ollut noin 100 korkopisteen tasolla eli yhden prosentin velkariskipreemion tasolla WACC-mallissa. Deloitte on todennut lausunnossaan, että pääomamarkkinoiden poikkeuksellinen tilanne ja nopeat muutokset lisäävät vieraan pääoman riskipreemion määrittämisen epävarmuutta. Tästä huolimatta Deloitte on esittänyt vieraan pääoman riskipreemioksi vaihteluväliä 0,6–1 prosenttia. Deloitten mukaan tämä arvio on perustunut raportin laatimishetkeen 6.8.2010 ja suositellut virastolle vieraan pääoman riskipreemioon liittyvän aineiston päivittämistä lähitulevaisuudessa.

Sähkömarkkinalain perustelujen mukainen verkonhaltijoiden kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin verkonhaltijoilla olisi tosiasiallinen mahdollisuus, on täyttynyt vuosien 2009 ja 2010 osalta, koska verkonhaltijat ovat pystyneet rahoittamaan vieraan pääoman ehtoisesti korollisen velan edullisemmin kuin valvontamenetelmissä sallitaan. Kallungin ja Sahlströmin 27.1.2010 antaman lausunnon sekä Deloitten lausunnon perusteella viraston soveltama vieraan pääoman kustannuksen riskipreemio on oikealla tasolla eikä mikään selvitys osoita, että vieraan pääoman kustannuksen riskipreemion taso sähkön alue- ja jakeluverkkotoiminnalle olisi nostettava valittajien vaatimalle kahden prosentin tasolle.

Valittajat ovat esittäneet, että virasto ei ole esittänyt selvitystä siitä, että suomalaisten verkonhaltijoiden olisi mahdollista saada vieraan pääoman ehtoista rahoitusta edullisemmin kuin FIM:n ja lausunnonantajien käyttämät referenssiyritykset. Asiassa ei tule soveltaa käänteistä näyttötaakkaa eikä Energiamarkkinaviraston tule esittää selvitystä valittajien esittämän väitteen tueksi.

Energiamarkkinavirasto on osoittanut, että nykyiset valvontamenetelmät ovat sallineet kohtuullisen tuoton ja että valittajat ovat saaneet vieraan pääoman ehtoista rahoitusta, jos ovat sitä tarvinneet. Valittajat eivät ole esittäneet todisteita siitä, että yhtiöt eivät ole pystyneet rahoittamaan toimintaansa viraston valvontamenetelmien salliman kohtuullisen tuoton mukaisesti.

Valittajien valituksessaan viittaama NERA Economic Consultingin lausunto koskee ainoastaan alkuvuoden 2009 tilannetta eli lausunnon viimeiset havainnot on tehty huhtikuun 2009 loppuun mennessä, joten niiden perusteella ei voida tehdä johtopäätöksiä koko vuoden osalta. Kyseisellä lausunnolla ei ole merkitystä arvioitaessa vuosien 2010 ja 2011 tilanteita.

Valittajien mukaan vuoden 2011 ja tulevan kolmannen valvontajakson osalta on erittäin todennäköistä, että riski- ja volatiliteettitaso jatkaa vuotta 2004 korkeammalla tasolla. Valittajien väite ja valituksen vaatimukset ovat ristiriitaisia valittajien virastolle toimittaman kolmannen jakson 2012–2015 suuntaviivoja koskevan lausunnon kanssa, koska yhtiöt eivät ole vaatineet oman pääoman riskipreemion korottamista lainkaan ja vieraan pääoman kustannuksen preemion tasoksi on vaadittu 1,3 prosenttia valituksessa esitetyn kahden prosentin sijaan.

Vastoin valittajien väitettä Deloitten lausunto ei osoita valittajien vaatimusten olevan perusteltuja. Deloitten lausunnon mukaan oman pääoman riskipreemion taso on viisi prosenttia.

Markkinaoikeudessa todistajana kuullun J:n mukaan negative basisin ja uusemissiopreemion merkitys on pieni ja CDS-tasot kuvaavat sellaisenaan energiayhtiöiden vieraan pääoman kustannuksen preemioiden tasoa.

Valittajat hoitavat rahoitusjärjestelyt konsernitasolla. Fortum-konsernin muut kilpailun piirissä olevat liiketoiminnat ovat riskipitoisempia kuin konserniin kuuluvien Suomessa verkkotoimintaa harjoittavien valittajien. Sillä, miten konserni päättää järjestää yhtiöidensä rahoituksen, ei ole mitään tekemistä sähköverkkotoiminnan riskipitoisuuden kanssa.

Valittajat ovat vääristäneet valituksessaan FIM:n 25.5.2004 lausunnossa esitetyn sähköverkkotoiminnan betan määrityksen. FIM on käyttänyt arvioinneissaan ja estimoinneissaan yrityskohtaisia beta-havaintoja, mutta on perustanut johtopäätöksensä betan tasoksi 0,3 laskemiinsa eurooppalaisten ja pohjois-amerikkalaisten energiayhtiöiden betojen mediaanien keskiarvoihin. Betan tason arvioinnin johtopäätös ei ole perustunut Fortum-konsernin yrityskohtaiseen betaan.

Valittajien väite siitä, ettei luonnollisena monopolina toimiva sähköverkkotoiminta olisi vähäriskisempää kuin kilpailun piirissä olevat konsernin muut toimialat, on vastoin taloustieteen teorioita ja siten täysin perusteeton. Fortum-konsernin alhainen beta kuvaa ainoastaan sitä, että loistavan reittauksen omaavan Suomen valtion enemmistöomisteisen konsernin riskitaso on erittäin alhainen lausunnossa esitetyn yrityskohtaisen betan perusteella, mutta sen perusteella ei voi tehdä sitä johtopäätöstä, että se olisi alhaisempi kuin saman konsernin sähköverkkotoiminnan. Mikäli virasto olisi soveltanut Fortum Sähkönsiirto Oy:öön tai Fortum Espoo Distribution Oy:öön Fortum-konsernin yrityskohtaista betaa, niin verkkotoiminnoille arvioitu beta olisi ollut alhaisempi kuin kilpailtuja liiketoimintoja sisältävän konserni-beta.

Valittajat ovat esittäneet Fortum-konsernin toimivan joukkovelkakirjamarkkinoilla ja että konsernin, joka ei ole valittaja eikä harjoita verkkotoimintaa, liikkeelle laskemien lainojen preemiot ovat vaihdelleet 1–2,7 prosentin välillä. Niihin tulisi valittajien mukaan lisätä uusemissiopreemio, mutta mitään selvitystä ei ole esitetty lainojen toteutuneista järjestely- ynnä muista kustannuksista.

Valittajien mukaan vuonna 2009 Fortum-konsernin joukkovelkakirjalainojen vieraan pääoman kustannuksen preemiot ovat olleet 2,0–2,7 prosenttia yli Suomen valtion 10 vuoden obligaation koron.

Fortum-konserni järjestelee yhtiöidensä vieraan pääoman rahoituksen, joten se on järjestänyt Fortum Sähkönsiirto Oy:n tilinpäätöksen mukaan 28,5 miljoonan euron lainan vuonna 2009. Kyseisen vuoden virallisen eriytetyn tilinpäätöksen mukaan yhtiö on kirjannut toteutuneina korkokuluina tai muina rahoituskuluina 870 000 euroa, joka on tilinpäätöshetken korkona 3,05 prosenttia laskettuna korollisesta velasta (28,5 miljoonaa euroa). Kun verrataan mainittua 3,05 prosentin korkoa valittajien väittämään Fortum-konsernin maksamaan korkoon, joka saadaan laskemalla yhteen tilinpäätöshetken 31.12.2009 Suomen valtion 10 vuoden obligaatiokoron noteeraus 3,57 prosenttia ja valittajien esittämä preemioiden 2,0–2,7 prosentin taso, niin saadaan koroksi 5,57–6,4 prosenttia. Tämä yksinkertainen laskenta osoittaa, että yhtiön vuoden 2009 virallisen tilinpäätöksen mukaiset korkokulut ovat alittaneet valittajien esittämät Fortum-konsernin korkokulut.

Vaadittujen parametrien muutosten vaikutus liiketoiminnan taloudelliseen kannattavuuteen

Pääoman tuottovaatimus on valittajien mukaan sijoittajalle vaihtoehtoiskustannus, jolla hän olisi valmis sijoittamaan varansa johonkin toiseen vastaavan riskin sisältävään sijoituskohteeseen.

Kun tarkastellaan valvontamenetelmien mukaisesti valittajille laskettuja alijäämiä, havaitaan, että valittajat ovat voineet jättää ottamatta osan sallitusta kohtuullisesta tuotosta, vaikka ne esittävät, että samaan aikaan olisi ollut edullisempaan sijoittaa varat johonkin vaihtoehtoiseen sijoituskohteeseen. Alijäämän perusteella tällaista parempaa vaihtoehtoista sijoituskohdetta ei ole ollut vuosina 2009–2010, koska valittajat ovat jättäneet ottamatta kaiken sallitun tuoton nykyisestä sijoituskohteestaan.

Valittajien päätelmä siitä, että muutokset sallitun tuottotason määrittämisessä käytetyn WACC-mallin yleisissä parametreissä vaikuttaisivat konkreettisesti verkonhaltijan taloudelliseen tilanteeseen, ei pidä sellaisenaan paikkaansa tilanteessa, jossa WACC-mallin sallittu kohtuullinen tuottotaso mahdollistaa olennaisen asiakashintojen korotuksen ja yhtiöt ovat valvontamenetelmien mukaisesti alijäämäisiä. Näin ollen ei voida kestävästi perustella sitä, että WACC-mallin yleisten parametrien korjaamatta jättäminen johtaisi valittajien väitteen mukaiseen arvon tuhoutumiseen tai edes alentumiseen.

Energiamarkkinaviraston lausuntoonsa oheistaman taulukon 2 perusteella Fortum Espoo Distribution Oy:llä ei ole ollut lainkaan korollista vierasta pääomaa virallisen eriytetyn tilinpäätöksen perusteella vuosina 2008–2009. Yhtiölle ei ole syntynyt vieraan pääoman korkokuluja, mutta yhtiö on maksanut 34 000 euroa vuonna 2008 ja 25 000 euroa vuonna 2009 sekä 7 000 euroa vuonna 2010 muita rahoituskuluja tilinpäätösten perusteella. Vahvistuspäätösten mukaisten menetelmien mukaisesti yhtiölle on sallittu WACC-mallista erillisenä rahoitusomaisuuden kustannuksena 126 000 euroa vuonna 2008 ja 153 000 euroa vuonna 2009.

Vuoden 2010 osalta kyseistä laskentaa ei ole voitu tehdä, koska Fortum Espoo Distribution Oy ei ole vielä syöttänyt tarkempia tilinpäätöstietoja viraston valvontatietojärjestelmään. WACC-mallin mukainen kohtuullinen tuotto vuosina 2008–2010 on laskettu yhtiön valvontamenetelmien mukaisesti oikaistun taseen oman pääoman mukaisesti ja koska yhtiöllä ei ole ollut korollista vierasta pääomaa lainkaan.

Vastaavasti Fortum Sähkönsiirto Oy:llä ei ole ollut korollista vierasta pääomaa virallisen eriytetyn tilinpäätöksen perusteella vuonna 2008. Tilinpäätöstietojen perusteella yhtiöllä on ollut vuonna 2009 taseessaan korollista vierasta pääomaa 28,5 miljoonaa euroa ja vuonna 2010 määrä on laskenut 26,719 miljoonaan euroon.

Fortum Sähkönsiirto Oy ei ole maksanut vieraan pääoman korkokuluja vuonna 2008, mutta yhtiö on maksanut 128 000 euroa muita rahoituskuluja tilinpäätöksen perusteella. Vuonna 2009 yhtiö on maksanut korkokuluja ja muita rahoituskuluja 870 000 euroa sekä vuonna 2010 yhtiö on maksanut edellä mainittuja kuluja yhteensä 1,026 miljoonaa euroa.

Vahvistuspäätösten mukaisten menetelmien mukaisesti Fortum Sähkönsiirto Oy:lle on sallittu WACC-mallista erillisenä rahoitusomaisuuden kustannuksena 521 000 euroa vuonna 2008 ja 540 000 euroa vuonna 2009. Vuoden 2010 osalta kyseistä laskentaa ei ole voitu tehdä, koska yhtiö ei ole vielä syöttänyt tarkempia tilinpäätöstietoja viraston valvontatietojärjestelmään. WACC-mallin mukainen kohtuullinen tuotto korolliselle vieraalle pääomalle on ollut 1,646 miljoonaa euroa vuonna 2009 ja vastaavasti 1,469 miljoonaa euroa vuonna 2010. Vuoden 2008 kohtuullinen tuotto on laskettu yhtiön valvontamenetelmien mukaisesti oikaistun taseen oman pääoman mukaisesti ja koska yhtiöllä ei ole ollut korollista vierasta pääomaa lainkaan.

Taulukon 2 perusteella voidaan tehdä johtopäätös, että viraston soveltamien vahvistuspäätösten mukaisten valvontamenetelmien WACC-mallin perusteella laskettu kohtuullinen tuotto korolliselle vieraalle pääomalle verojen jälkeen on ollut riittävä Fortum Sähkönsiirto Oy:lle, koska yhtiön toteutuneet vuosien 2009 ja 2010 korkokulut ovat olleet pienemmät. Lisäksi yhtiö on voinut vähentää tilinpäätöksen mukaisista korkokuluista veroedun, joten korkokulujen todellinen vaikutus on ollut vielä pienempi kuin taulukossa 2 on esitetty. Toisena johtopäätöksenä voidaan myös todeta, että valvontamenetelmien mukainen WACC-mallista erillinen rahoitusomaisuudelle sallittu kustannus on selkeästi korkeampi vuosina 2008–2010 sekä Fortum Espoo Distribution Oy:lle että Fortum Sähkönsiirto Oy:lle.

Taulukon 2 mukaan Fortum Espoo Distribution Oy:n sähköverkkotoiminnan nettoinvestoinnit ovat laskeneet vuosittain, mutta vastaavasti yhtiö on kasvattanut voitonjakoaan antamalla joka vuosi enemmän konserniavustusta. Kun lasketaan yhteen yhtiön vuosittaiset nettoinvestoinnit ja annetut konserniavustukset, saadaan vuoden 2008 summaksi 34,829 miljoonaa euroa ja vuoden 2009 summaksi 37,767 miljoonaa euroa sekä vuoden 2010 summaksi 33,202 miljoonaa euroa. Näin ollen yhtiö on pystynyt muutaman prosentin vaihtelulla sekä tekemään uusia investointeja että maksamaan voittoa omistajalleen ilman, että finanssikriisi tai viraston valvontamenetelmät olisivat niihin mitenkään vaikuttaneet. Yhtiö on ollut vuosina 2008–2009 alijäämäinen, eli yhtiö olisi voinut pitää korkeampia hintoja ja investoida vielä enemmän tai vaihtoehtoisesti maksaa enemmän voittoa omistajalleen.

Vastaavasti Fortum Sähkönsiirto Oy:n sähköverkkotoiminnan nettoinvestoinnit ovat kasvaneet vuoden 2008 tasolta vuosina 2009 ja 2010.

Kun lasketaan yhteen Fortum Sähkönsiirto Oy:n vuosittaiset nettoinvestoinnit ja annetut konserniavustukset, saadaan vuoden 2008 summaksi 136,189 miljoonaa euroa ja vuoden 2009 summaksi 135,821 miljoonaa euroa sekä vuoden 2010 summaksi 147,157 miljoonaa euroa. Näin ollen yhtiö on pystynyt rahoittamaan sekä uusia investointeja että maksamaan voittoa omistajalleen ilman, että finanssikriisi tai viraston valvontamenetelmät olisivat niihin mitenkään vaikuttaneet. Yhtiö on ollut vuosina 2008–2009 alijäämäinen, eli yhtiö olisi voinut pitää kyseisinä vuosina korkeampia hintoja ja investoida vielä enemmän tai vaihtoehtoisesti maksaa vielä enemmän voittoa omistajalleen. Lisäksi taulukosta 2 nähdään, että yhtiölle sallittu vahvistuspäätöksen mukaisten valvontamenetelmien mukainen kohtuullinen tuotto on ollut selvästi suurempi kuin yhtiön toteutuneet kustannukset vuonna 2009, koska yhtiön alijäämä on ollut 26,155 miljoonaa euroa.

Valittajien vaatimuksille ei ole perusteita, koska valittajien mukaan finanssikriisin vaikutukset ovat olleet suurimmillaan vuosina 2008–2009, mutta taulukon 2 perusteella sen vaikutukset eivät ole vaikuttaneet niiden kykyyn investoida tai maksaa voittoa omistajalleen.

Valittajien väitteet uusien investointimahdollisuuksien heikentymisestä ja sijoituksen arvon tuhoutumisesta ovat taulukon 2 perusteella perusteettomia.

Suomalaisten sähköverkonhaltijoiden liiketoiminnan riskipitoisuudesta

Markkinaoikeudessa todistajana kuullun W:n lausumasta ilmenee muun ohella, että vain jakeluverkkotoimintaa harjoittavien suomalaisten verkonhaltijoiden on edullisempaa saada vieraan pääoman ehtoista rahoitusta.

Asiassa ei erikseen tarvitse esittää näyttöä siitä, että luonnollista monopolitoimintaa harjoittavat yritykset harjoittavat lähtökohtaisesti riskittömämpää liiketoimintaa kuin vapaasti kilpailevat, sillä tämä on yleisen elämänkokemuksen ja taloustieteen perusteella ilmeistä.

Markkinaoikeuden päätöksen MAO 271–344/06 tulkinnasta

Energiamarkkinavirasto ei voi yhtyä valittajien esittämään tulkintaan markkinaoikeuden päätöksestä MAO 271–344/06. Kyseisessä päätöksessä ei oteta kantaa, tuleeko asiassa lähteä liikkeelle yleisestä markkinadatasta tai yksittäisten verkonhaltijoiden tosiasiallisesta markkinatilanteesta tarkasteltaessa vieraan pääoman riskipreemion kaltaista yleistä

parametriä. Toisin kuin valittajat ovat esittäneet, olisi markkinaoikeuden mukaan valittajien tullut esittää selvitystä tosiasiallisesta markkinatilanteesta.

Markkinaoikeuden päätös MAO 271–344/06 osoittaa, että kohtuullisen tuoton laskennassa kyse on menetelmistä, joiden sisälle tulee mahtua myös vaihteluita ilman, että parametria tulisi korjata matemaattisen täsmällisesti jokaisen verkonhaltijan kohdalla markkinatilanteen vaihteluiden mukaan kesken valvontajakson.

Asiassa on lisäksi huomioitava, että sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti tulee ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Kohtuullisen tuoton arvioiminen objektiivisesti, läpinäkyvästi ja tasapuolisesti on vaikeaa, mikäli valittajat eivät osoita, mikä tosiasiallinen markkinatilanne on vaadittujen parametrien suhteen.

Valittajat ovat esittäneet, että markkinaoikeus on vahvistanut omissa päätöksissään 21.12.2006, että riskipreemio on määritelty varovaisesti ottaen huomioon yritysten koko- ja tunnettuustekijät sekä muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät. Esillä olevan asian valittajat ovat tunnettuja kansainvälisen konsernin tytäryhtiötä, joten niiden koko ja tunnettuus ovat merkittäviä.

Energiamarkkinavirasto kiistää valittajien esittämän tulkinnan, jonka mukaan FIM:n lausunnon ja markkinaoikeuden päätöksen MAO 271–344/06 lähtökohtana on ollut, että suomalaiset sähköverkonhaltijat eivät voi saada vieraan pääoman ehtoista rahoitusta yhtä edullisesti kuin referenssiyrityksinä olleet suuret kansainväliset energiayhtiöt.

Markkinaoikeuden valituksenalainen päätös

Ennakollisen valvonnan periaate on vahvistettu unionin oikeudessa eikä lainsäätäjä ole rajannut pois tietyn suuruisia vaihteluita tämän periaatteen soveltamisalasta.

Valittajat ovat perustelleet vaatimuksiaan investointimahdollisuuksien heikkenemisellä, joten on epäjohdonmukaista väittää, että vaadittujen muutosten tosiasiallista vaikutusta ei tulisikaan punnita. Valittajat ovat myös esittäneet sähkömarkkinalain 38 b §:n perusteluiden nojalla, että verkonhaltijan hakemuksesta tehtävien vahvistuspäätösten muutosten edellytyksiä ei ole ollut tarpeen rajoittaa. Valittajien tulkinnasta seuraisi, että lainsäätäjä olisi jättänyt myös markkinaoikeudelle mahdollisuuden harkintansa mukaan linjata vahvistuspäätöksen muuttamisen edellytyksiä. Vahvistuspäätöksen muuttamiselle on oltava perusteita. Muutoin rationaalinen lainsäätäjä olisi säätänyt nimenomaisesti vahvistus-

päätösten muuttamisesta "automaattisesti" verkonhaltijan sitä hakiessa. Tämä olisi kuitenkin vastoin etukäteisvalvonnan periaatetta, direktiivin tavoitteita sekä unionin tuomioistuimen oikeuskäytäntöä.

Markkinaoikeuden tulkinta mahdollisten muutosten vaikutuksesta on täysin oikea. Asiassa tulee ottaa huomioon, että valittajilla on mahdollisuus jo nyt korottaa valvontamenetelmien sallimissa rajoissa hintoja ja että investointeja on tehty. Verkkoliiketoiminnan vähäriskisyys ja valvontamenetelmissä huomioitavat erät vähentävät muutosten vaikutusta. Valittajat eivät ole osoittaneet markkinaoikeudessa eivätkä valituksessaan, mitä nämä konkreettiset muutokset ovat olleet, vaikka näyttötaakka asiasta on valittajilla.

Markkinaoikeuden mukaan voimakas ja äkillinen muutos, jolla voidaan arvioida olevan verkonhaltijoiden kannalta pitkäkestoisia ja merkityksellisiä vaikutuksia, antaisi selvemmin aiheen parametrin muutokseen kesken valvontajakson. Markkinaoikeuden päätös on tältä osin linjassa unionin tuomioistuimen asiassa C-274/08 (komissio v. Ruotsin kuningaskunta) antaman tuomion kanssa. Vaikka muuttamisen tulee olla mahdollista tietyissä tapauksissa, on silti tätä tärkeää etukäteisvalvonnan määritelmää punnittava muuttamista puoltaviin perusteisiin nähden. Markkinaoikeuden punninta asiassa vastaa nimenomaisesti unionin oikeudessa edellytettyä.

Oikeudenkäyntikulut

Energiamarkkinavirasto ei ole menetellyt virheellisesti tai laiminlyönyt viranomaiselle kuuluvia velvollisuuksiaan valituksenalaista päätöstä tehdessään. Valittajien esittämä oikeudenkäyntikuluvaatimus on hylättävä perusteettomana.

4.3 Fortum Espoo Distribution Oy:n ja Fortum Sähkönsiirto Oy:n vastaselitys

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy ovat yhteisessä vastaselityksessään lausuneet muun ohella seuraavaa:

Asiassa ei ole kyse valittajien todellisista rahoitus- tai muista kustannuksista, vaan siitä, että valvontamallissa käytetyt vuoden 2004 yleisten markkinatietojen perusteella määritetyt yleiset parametrit johtavat vaatimuksen kohteena olevien vuosien (2009–2011) osalta virheelliseen, liian alhaiseen sallittuun tuottoon sähköverkkoon sitoutuneelle pääomalle. Jos parametreja ei korjata valittajien vaatimusten mukaisesti, valittajat eivät saa sähköverkkoon sitoutuneelle pääomalleen sähkömarkkinalain edellyttämää kohtuullista tuottoa.

Valvontamallin ja valittajien vaatimusten kohteena olevien oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion soveltamisen kannalta verkonhaltijan todellisella pääomarakenteella taikka verkonhaltijan todellisilla vieraan tai oman pääoman kustannuksilla ei ole merkitystä. Vaikka verkonhaltijalla olisi pelkästään omaa pääomaa eikä lainkaan korollista vierasta pääomaa, valvontamallissa tämä ei vaikuta verkonhaltijan sallittuun tuottoon. Samoin, jos verkonhaltijalla olisi korollista vierasta pääomaa yli 30 prosenttia, tälläkään ei ole vaikutusta mallin mukaiseen sallittuun tuottoon. Verkonhaltija saa kaikelle sähköverkkoliiketoimintaan sitoutuneelle pääomalle WACC-mallilla lasketun pääoman keskikustannuksen mukaista tuottoa riippumatta siitä, onko sitoutunut pääoma omaa pääomaa vai vierasta pääomaa.

Oman ja vieraan pääoman riskiparametrit ovat riskittömän koron ja beta-kertoimen kaltaisia valvontamallin yleisiä parametreja, joita sovelletaan samalla tavoin kaikkiin verkonhaltijoihin. Nämä yleiset parametrit on määritelty pelkästään yleisen markkinadatan perusteella, eikä niiden määrittelyssä ole käytetty verkonhaltijoiden yhtiökohtaisia tietoja.

Virasto on lausunnossaan käsitellyt laajasti valituksenalaisen asian kannalta täysin merkityksettömiä ja epäolennaisia seikkoja, kuten valittajien väitettyjä rahoituskustannuksia, pääomarakennetta ja investointeja. Lisäksi virasto on esittänyt, että valittajien tulisi "näyttää toteen", etteivät ne voi saada rahoitusta vahvistuspäätöksissä vahvistetuilla preemioilla. Virasto on muun muassa vaatinut, että valittajien tulisi pystyä esittämään esimerkkejä siitä, että verkonhaltijalta olisi evätty esimerkiksi laina nykyisellä vieraan pääoman kustannuksella.

Edellä mainituilla seikoilla ei ole merkitystä arvioitaessa oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion kaltaisten yleisten parametrien tasoissa tapahtuneiden merkittävien muutosten vaikutuksia valittajille. Valituksessa on kuitenkin osoitettu, että valittajien emoyhtiön liikkeelle laskemien joukkovelkakirjojen riskipreemiot ovat selvästi ylittäneet vahvistuspäätöksen mukaisen 0,6 prosentin riskipreemion tason.

Professori Rune Stenbackan asiantuntijalausunto

Svenska Handelshögskolanin taloustieteen professori Rune Stenbacka on valittajien pyynnöstä arvioinut finanssikriisin vaikutuksia sähköverkkotoiminnan regulaatioon. Stenbacka on tutustunut asiantuntijalausuntoaan laatiessaan markkinaoikeudelle toimitettuun selvitykseen sekä 3.2.2011 päivättyyn valitukseen ja valituksessa mainittuihin asiakirjoihin ja selvityksiin.

Stenbacka vahvistaa asiantuntijalausunnossaan, että valittajien vaatimukset oman pääoman markkinariskipreemion sekä vieraan pääoman riskipreemion korottamisesta perustuvat uskottaviin ja ammattitaitoisella tavalla laadittuihin estimointeihin. Stenbackan mukaan viraston soveltamat riskipreemioparametrit eivät vastaa pääomamarkkinoiden todellista tilaa vuosina 2009–2011.

Stenbackan mukaan sähköverkkoliiketoiminnan taloudellisessa valvonnassa sovellettavaa WACC-regulaatiota voidaan pitää yrityksenä korvata sähkönjakelusta puuttuvaa varsinaista kilpailukuria. Stenbacka korostaa asiantuntijalausunnossaan, että optimaalisessa WACC-regulaatiossa mallin parametrit mahdollisimman tarkasti vastaavat pääomamarkkinoiden todellista tilaa niin, että sähkön jakelutoimintaan tehtyjen investointien tuotto on samalla tasolla kuin vaihtoehtoisissa saman riskitason sijoituskohteissa saavutettava tuotto.

Stenbackan asiantuntijalausunnon mukaan yhteiskuntataloudellisesti optimaalisen WACC-regulaation toteuttaminen edellyttää, että mallin keskeisten parametrien markkinapohjainen estimointi on tarpeeksi tarkka. Muuttuneissa markkinaolosuhteissa kaikkien parametrien päivitys on oleellisen tärkeää. Riskittömän koron jyrkkä lasku syksystä 2008 vuoden loppuun 2009 mennessä edellyttää parametrin päivittämistä oleellisella alenemisella, kuten virasto on tehnytkin. Stenbacka kuitenkin korostaa asiantuntijalausunnossaan, että samalla kun riskitön korko on laskenut voimakkaasti rahoituskriisin seurauksena, rahoituskriisi on aiheuttanut hyvin merkittäviä muutoksia myös muihin WACC-mallin parametreihin. Myös oman pääoman markkinariskipreemio ja vieraan pääoman riskipreemio tulisi päivittää vastaamaan muuttunutta tilannetta.

Stenbackan asiantuntijalausunnossa kuvataan lyhyesti, miten kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden häiriötila on kärjistynyt syksyllä 2008 mittavaksi finanssikriisiksi, joka on heijastunut konkreettisesti hyvin nopeasti erilaisten riskilisien voimakkaana kasvuna. Stenbackan mukaan sekä oman pääoman että vieraan pääoman riskipreemiot ovat nousseet niin merkittävästi, että näiden parametrien päivittämättä jättäminen ei olisi johdonmukaista ja perusteltua.

Stenbacka kiinnittää asiantuntijalausunnossaan huomiota siihen, että valittajien osalta relevanttien Fortum Oyj:n vuosina 2009–2011 liikkeelle laskemien joukkovelkakirjojen riskipreemiot ovat ylittäneet hyvin selvästi viraston soveltaman 0,6 prosentin vieraan pääoman riskipreemion. Nämä toteutuneet riskipreemiot tukevat Stenbackan mukaan SEB:n esittämää arviota energiasektorin riskilisistä velkapääomamarkkinoilla. Stenbackan asiantuntijalausunto tukee valittajien vaatimusta.

Etukäteisvalvonnan periaate

Toisin kuin Energiamarkkinavirasto väittää, kyseessä olevien riskipreemioiden muuttaminen valittajien vaatimusten mukaisesti kesken valvontajakson taikka esimerkiksi säännönmukaisesti vuosittain ei ole vastoin ennakollisen valvonnan periaatetta.

Ennakollisen valvonnan periaate ei estä soveltamasta nykyistä valvontamallia, jossa keskeinen parametri, riskittömän tuoton tason määrittelevä riskitön korko päivitetään vuosittain. Riskitön korko ja WACC-mallissa siihen oman pääoman osuuden osalta lisättävä beta-kertoimella kerrottu oman pääoman markkinariskipreemio sekä vieraan pääoman osalta siihen lisättävä riskipreemio ovat osa samaa kokonaisuutta eli pääoman kokonaiskustannusta. Kun pääomamarkkinoiden olosuhteet ovat finanssi- ja valtionlainakriisien johdosta erittäin merkittävästi muuttuneet ja tämä on automaattisesti huomioitu vuosittain päivittyvän riskittömän koron muodossa verkonhaltijoiden tuottoa laskevasti, olisi perusteltua ottaa huomioon myös pääoman kustannuksen toisessa parametrissä eli riskipreemioissa markkinoilla tapahtuneet, verkonhaltijoiden pääoman tuottoa nostavat muutokset.

Virasto on korostanut lausunnossaan, että "kukaan ei ole aikaisemmin esittänyt, että WACC-mallin muita parametreja pitäisi päivittää vuosittain". Tältä osin on muistettava, että tilanne pääomamarkkinoilla on aikaisemmin ollut kohtuullisen vakaa. Nykyisessä voimakkaasti vaihtelevassa markkinatilanteessa sen sijaan riskipreemioiden vuosittaista päivittämistä ovat esittäneet vieraan pääoman osalta muun muassa Energiateollisuus ry sekä viraston asiantuntijanaan käyttämä professori Kallunki.

Myös professori Stenbacka on todennut asiantuntijalausunnossaan, että hän ei näe perusteita käytännölle, jossa riskitön korko päivitetään säännöllisin väliajoin samalla, kun vastaavanlainen päivitys jää tekemättä muiden parametrien osalta. Ruotsissa sähköverkkoliiketoiminnan taloudellisessa valvonnassa riskipreemiot tarkistetaan vuosittain yhdessä riskittömän koron kanssa.

Ennakollisen valvonnan periaate ei estä riskittömän koron päivittämistä valvontajakson aikana eikä se myöskään estä muidenkaan WACC-mallin yleisten parametrien muuttamista, esimerkiksi olennaisten markkinaolosuhteiden muuttumisen johdosta.

Sähkömarkkinalain 38 b §

Sähkömarkkinalain 38 b §:n tulkinnan osalta virasto on muun ohella esittänyt lausunnossaan, että vahvistuspäätösten muuttaminen kesken valvontajakson edellyttäisi vastoin pykälän nimenomaista sanamuotoa aina erittäin painavaa syytä. Lisäksi viraston lausunnon mukaan ainoastaan virasto itse on paras taho arvioimaan, onko muuttamiselle tarpeeksi painavia perusteita.

Viraston itse asettamat rajat, joiden mukaan riittävän painava syy vahvistuspäätösten muuttamiseen kesken valvontajakson voisi olla tilanne, jossa vaadittujen muutosten vaikutus olisi yli 10 prosenttia kohtuullisesta tuotosta ja yli viisi prosenttia liikevaihdosta, perustuvat mielivaltaan ja ovat kohtuuttoman korkeat. Valittajien vaatimien muutosten vaikutus on kaikille verkonhaltijoille arviolta yhteensä noin 30 miljoonaa euroa. Tätä vaikutusta ei voida pitää vähäisenä, vaan kyse on selvästi olennaisesta olosuhteiden muutoksesta.

Viraston kanta, jonka mukaan vahvistuspäätösten muuttaminen kesken valvontajakson ei ole käytännössä koskaan mahdollista, ei vastaa sähkömarkkinalain 38 b §:n sisältöä eikä säännöksen tarkoitusta. Myös markkinaoikeus on valituksenalaisessa päätöksessään aivan oikein todennut, että sähkömarkkinalain 38 b §:stä ei aiheudu estettä kysymyksessä olevaa valvontajaksoa koskevien vahvistuspäätösten muuttamiselle verkonhaltijan hakemuksesta, jos yleisissä olosuhteissa osake- ja rahoitusmarkkinoilla on tapahtunut olennaisia muutoksia.

Valittajat ovat eri mieltä markkinaoikeuden kanssa siitä, miten markkinamuutosten vaikutukset on otettava huomioon arvioitaessa parametrien muuttamista kesken valvontajakson. Pääoman todellisten kustannusten nousu pääomamarkkinoiden muutosten johdosta on tehnyt sähköverkkoliiketoimintaan tehdyistä ja tehtävistä investoinneista kannattamattomia verrattuna vaihtoehtoisiin saman riskitason investointeihin. Sähköverkkoliiketoimintaan sitoutuneelle pääomalle ei saada oikeaa, sähkömarkkinalain edellyttämää kohtuullista tuottoa, jos riskipreemioita ei nosteta markkinadatasta ilmenevälle tasolle. Tämä on konkreettinen, suoraan sähköverkonhaltijoiden taloudelliseen tulokseen kohdistuva vaikutus. Kyseessä olevien parametrien osalta ei sen sijaan ole relevanttia tarkastella valittajien todellista pääomarakennetta taikka rahoituskustannuksia.

"Näyttötaakka"

Virasto on lausunnossaan irrottanut asiayhteydestään markkinaoikeuden ratkaisuun MAO 271–344/06 sisältyneen lausuman, joka koskee kysymyksessä olleen asian valittajien ylimalkaisia toteamuksia vieraan pääoman saatavuutta koskevista ongelmista, ja tehnyt sen perusteella virheellisiä sekä hyvin pitkälle meneviä ja tarkoitushakuisia johtopäätöksiä. Lausuma on liittynyt eräiden verkonhaltijoiden väitteisiin siitä, että yleisen markkinadatan ja siihen varovaisuusperiaatteen mukaisesti tehtyjen

korjausten perusteella määritelty vieraan pääoman riskipreemion taso olisi epätasapuolinen ja syrjivä, koska ne eivät käytännössä saisi vieraan pääoman ehtoista rahoitusta tällä marginaalilla yli riskittömän koron.

Viraston kanta, jonka mukaan mainitusta lausumasta johtuisi valittajille käsillä olevassa asiassa näyttötaakka, on virheellinen. Markkinaoikeus on toisaalla päätöksessään vahvistanut nimenomaisesti oikeaksi tavan määritellä vieraan pääoman riskipreemio yleisten markkinatietojen perusteella ottaen lisäksi huomioon muun muassa FIM:n lausunnossaan esittämät huomiot suomalaisten verkonhaltijoiden koosta ja muista preemioita osaltaan nostavista tekijöistä. Markkinaoikeuden mukaan yleisten parametrien asettamisessa ei tule ottaa huomioon yhtiökohtaisia tietoja. On myös huomattava, että hallintomenettelyssä ja hallintolainkäytössä ei lähtökohtaisesti tunneta "näyttötaakan" käsitettä, vaan sekä hallintoviranomaisella että hallintotuomioistuimella on asiassa selvitysvelvollisuus.

Joka tapauksessa käsillä olevassa asiassa valittajat ovat osoittaneet, miten markkinaolosuhteiden voimakkaat muutokset ovat lisänneet osakemarkkinoiden volatiliteettia sekä rahoitusmarkkinoiden riskipreemioita verrattuna viraston vahvistuspäätöksissä referenssitasona käytettyyn vuoden 2004 tilanteeseen. Valittajat ovat myös valituksessaan osoittaneet, että niiden emoyhtiö Fortum Oyj:n liikkeelle laskemien joukkovelkakirjojen riskipreemiot ovat ylittäneet selvästi vahvistuspäätöksissä sovelletun tason.

Riskittömän koron ja riskipreemioiden välisestä suhteesta

Riskittömän koron maturiteetin ja sovellettavien oman pääoman ja vieraan pääoman riskipreemioiden tasojen tulee olla loogisessa suhteessa toisiinsa. Markkinaolosuhteiden muututtua finanssikriisin ja valtionlainakriisin seurauksena vahvistuspäätöksissä sovelletut riskipreemiot eivät enää ole oikeassa ja loogisessa suhteessa sovellettuun riskittömään korkotasoon. Mallissa riskitön korko on laskenut markkinamuutosten johdosta, mutta toisaalta mallissa ei ole otettu huomioon samojen markkinamuutosten johdosta tapahtunutta riskipreemioiden nousua.

Erityisen selvästi edellä todettu ilmenee vieraan pääoman riskipreemion osalta. Kymmenen vuoden maturiteetille laskettu CDS-indeksi sekä Fortum Oyj:n liikkeelle laskema kymmenen vuoden joukkovelkakirjalaina osoittavat, että maturiteetille riskipreemio on moninkertainen vahvistuspäätöksissä sovellettuun verrattuna. Tilanne on samansuuntainen myös markkinariskipreemion osalta.

Valittajien pääomarakenne ja konsernirahoitus

Kyseessä olevia yleisiä riskipreemioita käytetään vahvistuspäätöksen mukaisessa WACC-mallissa pääoman keskikustannuksen laskemiseen käyttämällä kiinteää pääomarakennetta 70/30. Verkonhaltijan todellisella pääomarakenteella ei ole mitään merkitystä laskettaessa mallin mukaisesti sähköverkkoliiketoiminnan sallittua tuottoa.

Virasto on itse markkinaoikeudelle todennut, miten mallin mukainen kiinteä pääomarakenne on neutraali sille, miten todellinen pääomarakenne muodostuu. Viraston mukaan malli mahdollistaa muun muassa velkavivun käytön. Lisäksi on olennaista huomata, että virasto on havainnut, että oikaistusta taseesta laskettu pääomarakenne ei välttämättä vastaa yrityksen todellista verkkoliiketoiminnan rahoitusrakennetta.

Virasto ja markkinaoikeus ovat hyväksyneet sen, että suuremman kokonaisuuden, kuten yrityskonsernin taikka kuntakonsernin, osana olevan verkonhaltijan osalta rahoitus on järkevintä ja edullisinta järjestää konsernitasolla. Tällaisessa tilanteessa verkkotoiminnan oikaistu tase ei osoita eikä sen tulekaan osoittaa verkkoliiketoiminnan todellista rahoitusrakennetta. Virasto on valituksenalaista asiaa koskevassa lausunnossaan unohtanut laatimansa valvontamallin lähtökohdat ja aikaisemmat kantansa. Jos oikaistusta taseesta ilmenevällä pääomarakenteella olisi viraston lausunnon mukainen merkitys, tulisi tietenkin myös valvontamallissa käyttää kiinteän pääomarakenteen sijaan tätä "todellista" pääomarakennetta.

Virasto on lausunnossaan todennut, että valittajista Fortum Sähkönsiirto Oy:llä on ollut vuoden 2009 virallisessa eriytetyssä taseessaan korollista velkaa 28,5 miljoonaa euroa. Virastolle toimitetuista tasekirjoista ilmenee, että kyseinen korollinen vieras pääoma koostuu eläkevastuista, joten kustannus ei ole markkinaehtoinen. Kyse ei ole myöskään viraston lausunnossa spekuloidulla tavalla Fortum-konsernin järjestelemästä lainasta. Kaikki viraston tämän vieraan pääoman erän perusteella tekemät laskelmat ovat virheellisiä ja harhaanjohtavia.

Valittajien rahoituskustannukset

Viraston lausunnossaan taulukon muodossa esittämä vertailu "sallittujen rahoituskustannusten ja valittajien toteutuneiden rahoituskustannusten välillä vuosina 2008–2010" ei ole asian kannalta relevantti ja se on myös virheellinen ja harhaanjohtava.

Virasto on taulukossaan vertaillut korollisen vieraan pääoman määrää kerrottuna WACC-tuottoprosentilla toteutuneisiin rahoituskuluihin. Vertailu osoittaa viraston ymmärtäneen asian täysin väärin tai tahtovan tahallaan johtaa korkeinta hallinto-oikeutta harhaan.

Vieraaseen pääomaan kohdistuu todellisuudessa vieraan pääoman tuottovaatimus, joka on määritelmän mukaisesti normaalisti pienempi kuin oman pääoman tuottovaatimus johtuen oman pääoman ehtoisen rahoituksen suuremmasta riskistä. Pääoman keskikustannus eli WACC-tuottoprosentti on tietenkin korkeampi kuin vieraan pääoman kustannus, eikä vertailusta siten voi tehdä viraston tavoin mitään johtopäätöksiä.

Virasto on lausunnossaan myös viitannut valittajien vahvistuspäätösten mukaisen WACC-mallin ulkopuolella hyväksyttyihin rahoitusomaisuuden kustannuksiin. Valittajien vaatimukset koskevat nimenomaan WACC-mallissa sovellettavia yleisiä oman ja vieraan pääoman riskipreemioita, jotka määritellään yleisen markkinadatan perusteella. Tältä osin ei ole mitään merkitystä, miten paljon valittajilla on ollut WACC-mallin ulkopuolista rahoitusomaisuutta tai mikä sen kustannus on ollut.

Valittajien investoinnit ja voitonjako

Viraston esittämän taulukon perusteella ei voida tehdä mitään johtopäätöksiä siitä, ovatko valittajien tekemät investoinnit kannattavia vai arvoa tuhoavia.

Sähköverkonhaltijoilla on sähkömarkkinalain mukainen liittämisvelvollisuus sekä velvollisuus muun muassa huolehtia sähköverkkonsa turvallisuudesta. Sähköverkonhaltijoiden on tehtävä sähköverkkoon tietyt vähimmäisinvestoinnit joka tapauksessa siitä huolimatta, mikä näille investoinneille saatava pääoman tuotto on. Viraston taulukosta 2 ilmenevät nettoinvestoinnit ovat pääosin tällaisia pakkoinvestointeja.

Virasto on esittänyt, että valittajien emoyhtiölleen maksamat konserniavustukset osoittavat omistajan saaneen investoinnilleen riittävää tuottoa. Omistajan on kuitenkin järkevämpää irrottaa mahdollisimman paljon pääomia sähköverkkoliiketoiminnasta ja sijoittaa ne vaihtoehtoiseen sijoituskohteeseen, jossa se saa sitoutuneelle pääomalle riskiin suhteutettuna oikeansuuruista tuottoa.

Viraston lausunnossa on esitetty, että sähköverkkotoimialalla on suunnitteilla ja vireillä omistus- ja yritysjärjestelyjä. Se, että Suomen toiseksi suurin verkonhaltija on ollut jo pitkään myynnissä, osoittaa päinvastoin kuin virasto on esittänyt, että toimialan tuottotaso on liian alhainen.

Virasto on esittänyt, että asiassa tulisi erityisesti ottaa huomioon valittajayhtiöiden mahdollisuus nostaa valvontamenetelmien mukaisen WACC-mallin rajoissa hintojaan. Valvontajakson kuluessa eri vuosina verkonhaltijoiden toteutunut tuotto voi alittaa tai ylittää sallitun tuoton ja koko valvontajakson aikana kertynyttä yli- tai alituottoa on mahdollista tasoittaa seuraavan valvontajakson aikana. Hinnoittelustrategiassa on otettava huomioon olosuhteiden mahdolliset muutokset, kuten riskittömän koron muutokset, eikä välttämättä ole järkevää yrittää optimoida hinnoittelua vuosikohtaisesti.

Sillä, miten valittajat tai muut verkonhaltijat toteuttavat hinnoittelustrategiaansa valvontajakson sisällä tai pidemmällä tähtäimellä, ei sinänsä ole merkitystä tässä asiassa. Valittajat pyrkivät asiakkaidensa edun mukaiseen vakaaseen hinnoitteluun, jossa äkkinäisiä hinnanalennuksia tai -korotuksia pyritään välttämään. On myös muistettava, että hintojen muuttaminen aiheuttaa aina kertaluonteisia kuluja, kuten hinnanmuutoksista ilmoittamisen aiheuttamat lisäkulut (noin 600 000 kirjettä). Viraston lausunnossaan viittaama hinnankorotuspotentiaali kuvastaa vain historiallista kehitystä, eikä se anna välttämättä oikeaa kuvaa tulevasta kehityksestä.

Lausunnossaan virasto on esittänyt, että valittajien sähköverkkoliiketoiminnan hinnankorotuspotentiaali/alituotto kuvastaisi sitä, ettei parempaa sijoituskohdetta olisi ollut. Tämä väite on perusteeton. Mahdolliseen alijäämään vaikuttaa hinnoittelustrategiaan liittyvät seikat, mutta luonnollisesti investointien ja liiketoiminnan suunnittelussa lähdetään siitä, että pidemmällä tähtäimellä toteutunut tuotto vastaa sallittua tuottoa ja että tämä huomioidaan yhtiön taloudellisen aseman ja kannattavuuden arvioinnissa.

Asiantuntijoiden soveltamat menetelmät

Viraston käyttämät asiantuntijat Kallunki ja Sahlström ovat käyttäneet yhden ainoan päivän historiatietoa eli rajanneet aikavälin tiukimmalla mahdollisella tavalla. Lopputuloksena on ollut vääristynyttä tietoa.

Kallungin ja Sahlströmin lausunnoissa käytetyn materiaalin ongelma on havaintojen vähäisyys, maturiteetin arvio keinotekoisella lineaariregressiolla ja erittäin vähäinen tilastollinen luotettavuus näiden seikkojen johdosta. Jos tarkastelun aikaväliä olisi kasvatettu, havaintojen lukumäärä olisi kasvanut eikä 10 vuoden maturiteettia olisi tarvinnut arvioida epäluotettavalla regressioanalyysillä. Samoin käytettäessä yhden havaintopäivän sijaan tarkastelua "yli ajan", olisi havaittu jälkimmäisen, 27.1.2010 päivätyn lausunnon osalta referenssihetken (20.1.2010) osuneen hetkeen, jolloin vieraan pääoman riskipreemiot esimerkiksi CDS-indeksin osoittamalla tavoin ovat olleet hetkellisesti matalammalla

tasolla kuin vuoden 2009 lopulla, ja jolta tasolta preemiot jälleen ovat nousseet vuoden 2010 aikana merkittävästi. Havaintohetken tasolla riskipreemiot ovat olleet noin kaksinkertaiset vuoden 2004 keskiarvoon verrattuna.

Tältä osin on muistettava, että Kallungin ja Sahlströmin 12.5.2009 lausunnon on tarkoitus nimenomaan olla vertailukelpoinen aikaisempien sähköverkkopuolen lausuntojen kanssa. Lausunnossa todetaan muun ohella, että "[k]äyttämämme menetelmä on vertailukelpoinen FIM-lausunnon (25.5.2004) kanssa".

Kallungin ja Sahlströmin lausunto eroaa FIM:n lausunnosta siten, että siinä markkinadatasta johdettuun riskipreemioon ei ole lisätty kaikkia niitä korjaustekijöitä, jotka FIM:n lausunnon mukaan tulisi ottaa huomioon suomalaisten verkonhaltijoiden kohdalla.

Beta-kertoimen ja riskipreemioiden välinen suhde

Virasto on perustanut lausunnossaan argumentaationsa hyvin pitkälle pääoman riskipreemioiden, erityisesti vieraan pääoman riskipreemion ja toimialan yleistä osakeriskitasoa kuvaavan beta-kertoimen väliseen suhteeseen. Viraston mukaan SEB:n, Deloitten ja Kallungin viittaamasta energia-alan referenssiyhtiöiden CDS-indeksistä ei voida tehdä päätelmiä suomalaisten sähköverkonhaltijoiden vieraan pääoman markkinariskipreemiosta, koska viraston mukaan suomalaisten sähköverkonhaltijoiden yleinen riskitaso olisi alempi kuin referenssiyhtiöiden erityisesti beta-kertoimella mitattuna. Tämä näkemys on esitetty markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä todistaja W:n toimesta ilman minkäänlaista selvitystä taikka teoriaa pelkästään W:n henkilökohtaisena mielipiteenä. Tämä näkemys on perusteeton.

Beta-kertoimella ja vieraan pääoman riskipreemiolla ei ole mitään suoraa syy-yhteyttä keskenään. Beta-kerroin kuvaa yhtiön osakekurssin herkkyyttä markkinaportfolion vaihteluille. Rating ja siitä johdettu vieraan pääoman riskipreemio taas kuvaavat yhtiön arvioitua kykyä suoriutua lainojensa takaisinmaksusta.

Esimerkiksi yhtiön, jonka osakkeilla ei ole tarkastelujaksona tehty lainkaan kauppaa, osakkeen hinta ei ole muuttunut, vaikka markkinaportfolio on liikkunut. Tällöin osakkeen herkkyys markkinamuutoksille on nolla, eli beta-kerroin on nolla. Toisaalta samalla yhtiöllä voi olla 90 prosenttia velkaa ja yhtiö voi olla konkurssikypsä, joten sen rating on roskalainaluokkaa.

Markkinaoikeudessa todistajana kuultu W on esittänyt, että alhaisen beta-kertoimen perusteella voidaan jopa puolittaa vieraan pääoman riskipreemio. W on käyttänyt esimerkkinä Red Electrica -yhtiötä, joka on espanjalainen kantaverkkoyhtiö. Tämä yhtiö on betalla mitattuna hyvin matalan riskin yhtiö, mutta tästä huolimatta yhtiö on muun muassa maksanut 7 vuoden lainalle 1,6 prosentin preemion. Edes W:n esimerkkinä käyttämän yhtiön vieraan pääoman riskipreemion taso ei siten tue W:n näkemystä.

Fortum-konsernin beta-kerroin osoittaa yhdessä valituksessa mainittujen rahoitusesimerkkien kanssa perusteettomiksi viraston ja sen todistajaksi nimeämän W:n väitteet. Lausunnossaan virasto on virheellisesti esittänyt, että valittajat olisivat "vääristelleet FIM:n lausunnon betan määritystä".

Valvontamallissa on suomalaiselle sähköverkkoliiketoiminnalle määritelty FIM:n lausunnon mukaisesti beta-kertoimeksi 0,3. FIM:n lausunnon taustamateriaalissa Fortum Oyj:n betaksi on määritelty 0,04–0,13. FIM:n lausunnon mukaan Fortumin beta-kerroin on pienempi kuin sähköverkkoliiketoiminnan, eli jos viraston ja todistaja W:n argumentti beta-kertoimen ja vieraan pääoman riskipreemion suhteesta pitäisi paikkansa, Fortumin riskipreemion tulisi olla paljon pienempi kuin sähköverkkoliiketoiminnan. Fortumin 10 vuoden joukkovelkakirjan preemio on esimerkiksi vuonna 2009 ollut noin 2,7 prosenttia. Viraston ja todistaja W:n logiikan mukaan sähköverkkoliiketoiminnan vieraan pääoman riskipreemion tulisi siten olla vielä paljon tätä korkeampi.

Virasto on esittänyt lausunnossaan, että valittajat eivät ole esittäneet minkäänlaista selvitystä tai näyttöä siitä, että suomalaisten sähköverkonhaltijoiden vieraan pääoman riskipreemiot ylittäisivät CDS-markkinan osoittaman riskipreemiotason. Tätä seikkaa ei ole tarpeen näyttää erikseen toteen, sillä jo viraston hyväksymä FIM:n lausunto sekä käytössä oleva, vuoden 2004 tason perusteella määritelty vieraan pääoman riskipreemiotaso perustuvat tähän samaan yleiseen tosiasiaan, jonka mukaan suurten, tunnettujen ja reitattujen yhtiöiden vieraan pääoman riskipreemiot ovat alempia kuin pienten, tuntemattomien ja reittaamattomien yhtiöiden. Tämä on yleisesti tunnettu rahoitusteoriaan perustuva tosiasia. Sen sijaan viraston ja todistaja W:n esittämät spekulaatiot beta-kertoimen ja riskipreemioiden välisestä suhteesta ovat täysin perusteettomia.

Viraston lausunnossa esitetyt keskeisimmät väitteet on osoitettu perusteettomiksi. Valittajat ovat puolestaan osoittaneet, että oman pääoman markkinariskipreemio ja vieraan pääoman riskipreemio ovat merkittävästi nousseet finanssikriisin ja valtionlainakriisin seurauksena.

4.4 Energiamarkkinaviraston lisälausunto

Energiamarkkinavirasto on lisälausunnossaan esittänyt muun ohella, että viraston valitukseen antamassaan lausunnossa esittämät analyysit perustuvat valittajilta kerättyyn tietoon ja virallisiin tilinpäätöksiin sekä asiaa koskeviin säädöksiin.

Sähkömarkkinalain mukaan verkkopalveluiden hinnoittelun on oltava kohtuullista eikä laissa tai sen esitöissä ole mainintaa "yhteiskuntataloudellisesti" optimaalisten investointien tärkeydestä, joten professori Stenbackan lausunnossaan esittämä "yhteiskuntataloudellinen perspektiivi" ei perustune sähkömarkkinalakiin.

Valituksessa tai sen perusteena olevissa selvityksissä ei ole estimointeja, jotka perustuisivat ekonometrisen tai tilastollisen menetelmän soveltamiseen asiaan liittyvällä datalla.

Valittajat ovat väheksyneet Kallungin ja Sahlströmin estimoimia regressiosuoria, vaikka ne ovat ainoat tilastolliseen menetelmään perustuvat estimoinnit, joita valitukseen liittyvänä on esitetty.

Stenbacka, joka on lausunnossaan arvostellut muun ohella viraston valvontamenetelmien kykyä luoda yrityksille kannustimia, ei tunne viraston soveltamia valvontamenetelmiä. Valvontamenetelmät koostuvat eri osista ja yksi sovellettavista menetelmistä koskee sähköverkonhaltijoiden kustannustehokkuutta. Virasto vahvistaa sähkömarkkinalain mukaisesti verkkotoiminnan tehostamistavoitteet, joten kustannustehokkuuskannustin on osana valvontamenetelmiä.

Stenbackan esittämä "WACC-regulaatio" on käytännössä vain osa valvontamenetelmiä ja vaikuttaa siltä, että Stenbacka ei ole arvioinut menetelmiä kokonaisuutena esittelemästään "yhteiskunnallisesta perspektiivistä".

Nykyiset sovellettavat menetelmät ovat olleet käytössä pääpiirteissään vuodesta 2005. Stenbackan käsittelemää valvontamenetelmien osamenetelmää (WACC-regulaatio) on sovellettu vuodesta 1999 ja se on hyväksytty useissa oikeuskäsittelyissä. Näin ollen väite tietoisesti harhaisesta implementaatiosta on vähintäänkin kyseenalainen.

On huomattava, että valittajat eivät ole vaatineet yrityskohtaisen beta-kertoimen päivittämistä eikä Stenbacka lausuntonsa johtopäätöksessä ole esittänyt kyseisen parametrin päivittämistä, joten valitus ja Stenbackan johtopäätökset, joiden mukaan yhteiskuntataloudellisesti optimaalisen WACC-regulaation toteuttaminen edellyttää kaikkien parametrien eli riskittömän tuoton, oman ja vieraan pääoman kustannuksen sekä yrityskohtaisen beta-kertoimen päivitystä, ovat ristiriidassa edellä esitetyn kohdan kanssa.

Energiamarkkinavirasto ei ole päivittänyt riskittömän koron tasoa finanssikriisin takia, vaan siksi, että vahvistetuissa menetelmissä on määritelty kyseinen riskittömän koron vuotuinen päivitysmekanismi. Kyseisen menettelyn soveltaminen ei ole riippuvainen siitä, ovatko korot nousemassa tai laskemassa, vaan korko päivitetään menetelmien mukaisesti.

4.5 Fortum Espoo Distribution Oy:n ja Fortum Sähkönsiirto Oy:n lisävastaselitys

Fortum Espoo Distribution Oy ja Fortum Sähkönsiirto Oy ovat yhteisessä lisävastaselityksessään lausuneet muun ohella seuraavaa:

Virasto on lisälausunnossaan irrottanut tarkoitushakuisesti professori Stenbackan lausunnon yksittäisiä lauseita asiayhteydestään ja esittänyt niiden pohjalta harhaanjohtavia johtopäätöksiä. Viraston kritiikki ei ole perusteltua.

Professori Stenbackan asiantuntijalausunto on luonteeltaan taloustieteellinen, ei oikeustieteellinen. Sähkömarkkinalain 1 §:ssä säädetty lain tarkoitus edellyttää riittävien investointien tekemistä sähköverkkoon ja on yhdenmukainen Stenbackan lausunnossa sovelletun yhteiskuntataloudellisen näkökulman kanssa.

Sähkömarkkinalain 14 §:ssä tarkoitettu kohtuullinen hinnoittelu tarkoittaa lain perustelujen (HE 138/1994 vp) mukaan myös sitä, että hinnoittelun tulee turvata verkonhaltijalle riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulojen on lain perustelujen mukaan katettava kustannusten lisäksi kohtuulliseksi katsottava tuotto sijoitetulle pääomalle. Kuten Stenbacka on lausunnossaan todennut, tämä kohtuullinen tuotto sijoitetulle pääomalle voidaan sovellettavassa WACC-regulaatiossa saavuttaa vain, jos kaikki WACC-regulaation parametrit heijastavat pääomamarkkinoiden todellista tilaa. Muussa tapauksessa WACC-regulaation koko uskottavuus häviää.

Toisin kuin virasto on halunnut ymmärtää, Stenbacka ei ole viitannut asiantuntijalausunnossaan tietoisesti harhaisella implementoinnilla vuodesta 2005 sovelletun WACC-mallin pääpiirteisiin taikka niihin mallin osiin, joita on käsitelty aikaisemmissa oikeuskäsittelyissä. Stenbacka

tarkoittaa tietoisesti harhaisella implementoinnilla sitä riidatonta seikkaa, että virasto ei ole sen tiedossa olevista ja olennaisista pääomamarkkinoiden muutoksista huolimatta päivittänyt mallin oman ja vieraan pääoman riskipreemioita vuosien 2009–2011 osalta, vaikka sekä oman pääoman että vieraan pääoman riskipreemiot ovat nousseet olennaisesti finanssikriisin sekä sitä seuranneen valtionlainakriisin seurauksena. Seurauksena on WACC-mallin epätäydellinen ja tietoisesti harhainen soveltaminen.

Valittajat ovat valituksessaan vaatineet koko valvontajaksolle kiinteästi määriteltyjen niiden parametrien päivittämistä, joihin finanssikriisi on vaikuttanut merkittävimmällä tavalla (oman pääoman markkinariskipreemio ja vieraan pääoman riskipreemio). Myös Stenbacka on lausunnossaan puoltanut hyvin selkeästi näiden parametrien päivittämistä. Se seikka, että valittajat eivät ole alun perin nähneet muutostarpeen olevan beta-kertoimen osalta niin suuri, että olisivat vaatineet myös sen päivittämistä kesken valvontajakson, ei ole miltään osin ristiriidassa Stenbackan lausunnon kanssa.

Stenbacka ei asiantuntijalausunnossaan ole väittänyt riskittömän koron päivityksen johtuneen finanssikriisistä. Stenbackan mukaan päivitettäessä riskittömän koron tasoa ei ole mitään perusteita jättää muita pääoman kustannuksen elementtejä, kuten oman pääoman markkinariskipreemiota ja vieraan pääoman riskipreemiota, päivittämättä.

Virasto on viitannut lisälausunnossaan aikaisemmin esittämäänsä toteamukseen, jonka mukaan verkonhaltijat tai muut tahot eivät ole aikaisemmin esittäneet, että kaikki WACC-mallin parametrit tulisi päivittää vuosittain. Nyt kyseessä olevassa asiassa on kyse vain oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion päivittämisestä vastaamaan pääomamarkkinoilla tapahtuneita kiistattomia ja olennaisia muutoksia.

Nykyisessä markkinatilanteessa sen sijaan useat tahot, mukaan lukien viraston asiantuntijanaan käyttämä professori Kallunki, ovat esittäneet erityisesti vieraan pääoman riskipreemion vuosittaista päivittämistä. Myös virasto itse on maakaasumarkkinoiden osalta vahvistuspäätöksissään ilmoittanut tarkastelevansa rahoitusmarkkinoiden tilannetta kesken valvontajakson ja päivittävänsä vieraan pääoman riskipreemiota omasta aloitteestaan kesken valvontajakson, jos tilanne on muuttunut jakson kuluessa.

Syyskuussa 2011 virasto ei ole ilmoittanut muuttavansa maakaasumarkkinoiden vahvistuspäätöksiä tältä osin. Virasto on siten ilmeisesti keväällä 2011 suorittamassaan selvityksessä edelleen katsonut rahoitusmarkkinatilanteen osoittavan 1,8 prosentin suuruisen vieraan pääoman riski-preemion tason olevan oikea. Samaan aikaan eli vuosien 2009–2011 osalta virasto on koko ajan soveltanut sähköverkonhaltijoiden osalta 0,6 prosentin suuruista vieraan pääoman riskipreemiota ja esittänyt preemion muuttamisen kesken valvontajakson olevan erilaisten keinotekoisten syiden johdosta käytännössä mahdotonta.

Viraston menettely on selkeästi yhdenvertaisuusperiaatteen vastaista. Yhdenvertaisuusperiaatteen mukaan viranomaisen ratkaisutoiminnan tulee olla tasapuolista ja johdonmukaista siten, että harkinnan kohteena olevia tosiseikkoja arvioidaan samankaltaisissa tapauksissa samalla tavalla.

Yhdenvertaisuusperiaate myös edellyttää, että virasto soveltaa maakaasumarkkinalain ja sähkömarkkinalain sisällöltään täysin toisiaan vastaavia lainkohtia samalla tavalla tekemättä perusteettomia ja laista ilmenemättömiä eroja maakaasuverkonhaltijoiden ja sähköverkonhaltijoiden välillä. Yhdenvertaisuusperiaate edellyttää, että virasto soveltaa sähköverkonhaltijoiden osalta vuosien 2009–2011 kohdalla vähintään sen rahoitusmarkkinoiden olosuhteiden perusteella itse oikeaksi katsomaa vieraan pääoman riskipreemion tasoa 1,8 prosenttia.

Energiamarkkinavirastolle on annettu tiedoksi lisävastaselitys.

5 Korkeimman hallinto-oikeuden ratkaisu

1. Korkein hallinto-oikeus on tutkinut asian. Korkein hallinto-oikeus hylkää valituksen. Markkinaoikeuden päätöksen lopputulosta ei muuteta.

2. Korkein hallinto-oikeus hylkää Fortum Espoo Distribution Oy:n ja Fortum Sähkönsiirto Oy:n yhteisen vaatimuksen oikeudenkäyntikulujen korvaamisesta korkeimmassa hallinto-oikeudessa.

Perustelut

1. Asiassa on ratkaistavana, onko Energiamarkkinaviraston (jäljempänä myös virasto) tullut sähkömarkkinalain (386/1995) 38 b §:n (1172/2004) nojalla täällä valittajina olevien verkonhaltijoiden hakemuksesta muuttaa toisen valvontajakson (1.1.2008–31.12.2011) kuluessa lain 38 a §:n (1172/2004) 1 momentin 1 kohdan nojalla antamissaan päätöksissä vahvistamansa (vahvistuspäätös) verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton määrittämisen menetelmän (Weighted Average Cost of Capital, WACC-malli) muuttujina käytettävien oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion tasot.

Vahvistuspäätöksen muuttaminen verkonhaltijan hakemuksesta

On sinänsä niin, että mikäli oman pääoman markkinariskipreemio tai vieraan pääoman riskipreemio on viraston vahvistuspäätöksessä määritelty virheelliselle tasolle, muodostuvat verkonhaltijan siirtopalveluista perittävät maksut ja sitä myöten verkkotoiminnan kohtuullinen tuotto liian alhaiseksi tai korkeaksi. Verkonhaltijalla ei ole mahdollisuutta siirtopalvelun hinnoittelulla tasapainottaa virheellisellä tasolla olevien riskipreemioiden vaikutusta verkkotoiminnan kohtuulliseen tuottoon. Lisäksi vaikka Energiamarkkinavirasto muuttaisi seuraavalla valvontajaksolla kysymyksessä olevia riskipreemioita tai sähkömarkkinalain 38 c §:n nojalla oikeuttaisi tai velvoittaisi verkonhaltijan korottamaan tai alentamaan siirtopalvelusta perittäviä maksujaan, ei tällä voida kompensoida sitä, että verkonhaltija on saanut virheellisistä riskipreemioista johtuen edellisellä valvontajaksolla liian alhaisen tai korkean tuoton verkkotoiminnalleen.

Verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton määrittämisen menetelmän muuttujina käytettävien oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion oikeellisuus ovat tämän vuoksi verkonhaltijoiden verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton määrittämisen kannalta olennaisia.

Verkonhaltijoiden on mahdollista tavanomaisin muutoksenhakukeinoin hallintolainkäytön järjestyksessä hakea muutosta Energiamarkkinaviraston sähkömarkkinalain 38 a §:n 1 momentin 1 kohdan mukaiseen vahvistuspäätökseen.

Valituksenalainen asia eroaa siitä tilanteesta, jossa verkonhaltijat hallintolainkäytön järjestyksessä valittavat määräajassa niille osoitetuista vahvistuspäätöksistä. Nyt käsillä olevassa asiassa verkonhaltijan verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämistä koskevien menetelmien vahvistuspäätökset toiselle valvontajaksolle (1.1.2008–31.12.2011) ovat lainvoimaisia. Lainvoimaisen päätöksen muuttaminen ei ole pääsääntöisesti mahdollista muutoin kuin hallintolainkäyttölaissa tarkoitetuilla ylimääräisillä muutoksenhakukeinoilla. Yhdenmukaisesti tämän pääsäännön kanssa on sähkömarkkinalain (386/1995) säätämiseen johtaneen hallituksen esityksen (HE 127/2004 vp, s. 59) yksityiskohtaisissa perusteluissa sähkömarkkinalain 38 b §:n kohdalla todettu muun ohella, että vahvistuspäätökseen kohdistuu hallintopäätöksenä oikeusvoimavaikutus, jonka perusteella päätöksen antanut viranomainen ei voi enää ottaa käsiteltäväkseen lainvoimaisesti ratkaistua asiaa, ellei se voi tukeutua nimenomaiseen, tällaiseen puuttumiseen oikeuttavaan toimivaltasäännökseen.

Sähkömarkkinalain 38 b §:ssä (1172/2004) säädetään nimenomaisesti niistä edellytyksistä, joiden nojalla Energiamarkkinavirasto voi muuttaa antamiaan lainvoimaisia vahvistuspäätöksiä uudella päätöksellä. Asia voi tulla vireille verkonhaltijan tai järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan hakemuksesta tai viraston omasta aloitteesta.

Sähkömarkkinalaissa ei ole säädetty eikä sähkömarkkinalain esitöistä (HE 127/2004 vp) ilmene, millä perusteilla Energiamarkkinaviraston tulee arvioida vahvistuspäätöksen muuttamista silloin, kun se ei tapahdu viraston omasta aloitteesta. Sähkömarkkinalain esitöiden (HE 127/2004 vp, s. 59) mukaan viranomaisella on kuitenkin velvollisuus varmistaa myös uuden vahvistuspäätöksen lainmukaisuus.

Lainvoimaisen vahvistuspäätöksen muuttamisen perusteita arvioitaessa on otettava huomioon, että verkkopalvelujen hinnoittelun ja verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuutta koskevassa valvonnassa käytetään kaikkiin verkonhaltijoihin yhtenäisesti kohdistuvaa ja pääosin etukäteistä valvontaa. Energiamarkkinaviraston neljän vuoden valvontajaksoa koskevan etukäteisen vahvistuspäätöksen nojalla määrittyvät kysymyksessä olevan jakson ajan verkonhaltijan verkkotoiminnan tuotto ja siirtopalveluista perittävät maksut. Energiamarkkinavirasto tekee vahvistuspäätöksen niillä markkinoita koskevilla ja muilla verkkotoiminnan kannalta olennaisilla tiedoilla, joita sillä on käytettävissään päätöksentekohetkellä.

Korkein hallinto-oikeus katsoo kuten markkinaoikeus, että valvontajaksoa koskevien lainvoimaisten vahvistuspäätösten muuttamiselle verkonhaltijan hakemuksesta voidaan asettaa edellytykseksi, että yleisissä olosuhteissa osake- ja rahoitusmarkkinoilla on tapahtunut olennaisia muutoksia. Tämä johtuu yhtäältä siitä, että lainvoimaisia vahvistuspäätöksiä voidaan lähtökohtaisesti pitää pysyvinä kysymyksessä olevan valvontajakson ajan. Toisaalta Energiamarkkinaviraston valvonnan etukäteisen luonteen mukaista ei ole, että vahvistuspäätöksiä mukautetaan valvontajakson kuluessa markkinoilla vääjäämättä tapahtuviin vähäisempiin muutoksiin.

Korkein hallinto-oikeus katsoo myös kuten markkinaoikeus, että muutosten valittajiin kohdistuvat vaikutukset on otettava huomioon arvioitaessa valvontamenetelmän parametrien muuttamista koskevien edellytysten täyttymistä sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla.

Energiamarkkinaviraston toimintavelvollisuus ja verkonhaltijoiden yhdenvertainen kohtelu

Valittajien mukaan Energiamarkkinavirasto on toiminut sähkömarkkinalain 38 b §:n ja hallintolain 6 §:n vastaisesti, kun se ei ole omasta aloitteestaan eikä valittajien tekemästä aloitteesta muuttanut kysymyksessä

olevia vahvistuspäätöksiä. Lisäksi Energiamarkkinavirasto on valittajien mukaan loukannut yhdenvertaisuusperiaatetta, kun se ei ole omasta aloitteestaan muuttanut sähköverkonhaltijoita koskevia vahvistuspäätöksiä, vaikka Energiamarkkinavirasto on vahvistanut syyskuussa 2009 maakaasuverkkotoiminnan toista valvontajaksoa koskevissa menetelmissä vieraan pääoman kustannuksen preemioksi 1,8 prosenttia, joka on kolminkertainen sähköverkonhaltijoiden 0,6 prosentin suuruiseen riskipreemioon verrattuna.

Energiamarkkinavirastolla on sähkömarkkinalain 38 b §:n sanamuodon mukaisesti oikeus, muttei ehdotonta velvollisuutta muuttaa vahvistuspäätöstä verkonhaltijan aloitteesta tai kun lainkohdassa säädetyt edellytykset vahvistuspäätöksen muuttamiseen viraston omasta aloitteesta täyttyvät. Energiamarkkinaviraston on käytettävä asiassa harkintavaltaansa noudattaen sähkömarkkinalain aineellisia ja muita erityisiä säännöksiä ja menettelyssä muutoin yleisesti hallintolakia. Harkintavaltaansa käyttäessään viraston tulee punnita yhtäältä sitä, että vahvistuspäätöksessä sähkömarkkinalain 38 a §:n 1 momentin 1 kohdan nojalla määriteltyjen menetelmien oikeellisuudella on olennainen merkitys verkonhaltijoiden verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiselle. Toisaalta punninnassa tulee erityisesti ottaa huomioon lainvoimaisen vahvistuspäätöksen lähtökohtainen pysyvyys koko valvontajakson ajan sekä verkkotoiminnan valvonnan ennakollinen luonne. Uudelle valvontajaksolle annettavassa vahvistuspäätöksessä Energiamarkkinaviraston on otettava huomioon uusin tieto muiden ohella rahoitusmarkkinoista. Lainvoimaisen vahvistuspäätöksen muuttamista koskevassa päätösharkinnassa huomioon otettavia olosuhteiden muutoksia ei voida kuitenkaan lainvoimaisen vahvistuspäätöksen pysyvyyttä sekä ennakollisen valvonnan luonnetta horjuttamatta arvioida samalla tavoin kuin uutta valvontajaksoa koskevaa vahvistuspäätöstä annettaessa.

Sähköverkonhaltijoita koskeva toinen valvontajakso 1.1.2008–31.12.2011 on ollut sähkömarkkinalain 38 a §:n 3 momentissa säädetyn mukaisesti neljän vuoden pituinen. Kysymyksessä olevaa toista valvontajaksoa koskeva vahvistuspäätös on tehty 13.12.2007. Maakaasuverkonhaltijoita koskeva toista valvontajaksoa koskeva vahvistuspäätös on ollut maakaasumarkkinalain 7 luvun 1 a §:n (1293/2004) mukaisesti vastaavasti neljän vuoden pituinen ja koskenut ajanjaksoa 1.1.2010–31.12.2013. Kysymyksessä oleva maakaasuverkonhaltijoita koskeva vahvistuspäätös on tehty syyskuussa 2009 ja se on perustunut muun ohella keväällä 2009 vallinneeseen taloustilanteeseen.

Energiamarkkinavirasto on sähköverkonhaltijoiden hakemukseen antamassaan päätöksessä 28.5.2010 kieltäytynyt muuttamasta 13.12.2007 tekemäänsä vahvistuspäätöstä. Virasto on päätöksessään arvioinut sähkömarkkinalain 38 b §:n 3 kohdan mukaisesti sähköverkkotoiminnan vieraan pääoman kustannuksen tilannetta samassa yhteydessä, kun virasto on valmistellut maakaasuverkkotoiminnan vahvistettuja menetelmiä keväällä 2009. Virasto on päätöksessään katsonut, etteivät sähkömarkkinalain 38 b §:n 3 kohdan painavan syyn edellytykset ole täyttyneet eikä virasto sen vuoksi ole ryhtynyt oma-aloitteisiin toimiin päätöksen muuttamiseksi kesken valvontajakson.

Maakaasuverkkotoiminnan osalta Energiamarkkinaviraston syyskuussa 2009 tekemässä päätöksessä on ollut kysymys uutta valvontajaksoa koskevan päätöksen vahvistamisesta, kun taas sähköverkkotoimintaa koskevan 28.5.2010 tehdyn päätöksen osalta virasto on arvioinut toiselle valvontajaksolle vahvistetun lainvoimaisen päätöksen muuttamisen edellytyksiä. Energiamarkkinavirastoa sähkömarkkinalain tai maakaasumarkkinalain sekä hallintolain nojalla sitovat edellytykset yhtäältä tehdä uusi vahvistuspäätös ja toisaalta muuttaa lainvoimaista vahvistuspäätöstä eivät ole näissä toisistaan poikkeavissa päätöksentekotilanteissa edellä esitetyistä syistä keskenään samanlaiset.

Käsillä olevassa asiassa valittajina olevia sähköverkonhaltijoita ei tämän vuoksi ole kohdeltu eri tavoin kuin maakaasuverkonhaltijoita.

Edellä esitetyn perusteella Energiamarkkinaviraston ei voida katsoa menetelleen asiassa lainvastaisesti.

Varovaisuusperiaate

Valittajat ovat esittäneet, että Energiamarkkinavirasto on soveltanut suoraan professori Juha-Pekka Kallungin ja professori Petri Sahlströmin yhden päivän markkinatiedon perusteella määritettyä vieraan pääoman riskipreemiota, jossa ei ole otettu huomioon yritysten koko- ja tunnettuustekijöitä eikä muita velan hinnoitteluun vaikuttavia tekijöitä. Energiamarkkinavirasto ja markkinaoikeus ovat siten valittajien mukaan sivuuttaneet aikaisemmin soveltamansa varovaisuusperiaatteen.

Asiassa saadun selvityksen mukaan Energiamarkkinavirasto on soveltanut varovaisuusperiaatetta vahvistuspäätöksiä antaessaan. Tämän mukaisesti Energiamarkkinavirasto on määritellyt riskipreemion varovaisesti ottaen huomioon myös yritysten koko- ja tunnettuustekijät sekä muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät. Preemion ilmentämä marginaali on tällöin asetettu tasolle, johon yrityksillä on ollut tosiasiallinen mahdollisuus.

Varovaisuusperiaatteesta ei kuitenkaan johdu, että verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskentaperusteita voitaisiin muuttaa tähän periaatteeseen nojautuen kesken valvontajakson. Varovaisuusperiaatetta ei myöskään voida soveltaa valvontamenetelmissä yksipuolisesti verkonhaltijoiden eduksi, vaan Energiamarkkinaviraston tulee harkintaa tehdessään ottaa huomioon sekä sähköverkonhaltijan näkökanta että yhtiöiden asiakkaiden etu sekä arvioida asiaa koko sähköverkkotoiminnan ja niiden erityisvalvonnan toimivuuden kannalta.

Varovaisuusperiaate liittyy Energiamarkkinaviraston asiassa esitetyn selvityksen mukaan myös siihen, että määritettäessä oman pääoman kustannusta riskittömän koron ja markkinariskipreemion välillä on vuorovaikutussuhde, joka vaikuttaa siten, että riskittömän koron valinta vaikuttaa markkinariskipreemion suuruuteen.

Vaikutus liiketoimintaan

Markkinaoikeus on päätöksessään katsonut, että sähkömarkkinalain 38 b §:n nojalla voi olla perusteltua muuttaa verkonhaltijan vaatimuksesta vahvistuspäätöstä kesken kuluvan valvontajakson, mikäli verkonhaltijan toimintaympäristössä on tapahtunut valvontamenetelmän soveltamisen kannalta muutos, joka vaikuttaa konkreettisesti liiketoimintaan ja erityisesti verkonhaltijan sähköverkkoihin kohdistuviin investointimahdollisuuksiin. Mikäli kysymyksessä on lisäksi luonteeltaan voimakas ja äkillinen muutos, jolla voidaan arvioida olevan verkonhaltijoiden kannalta pitkäkestoisia ja merkityksellisiä vaikutuksia, muutos antaa markkinaoikeuden mukaan selvemmin aiheen valvontamenetelmän parametrin muutokseen kesken valvontajakson.

Valittajat ovat esittäneet, että oman ja vieraan pääoman riskipreemiot ovat riskittömän koron ja beta-kertoimen kaltaisia valvontamallin yleisiä parametreja, joita sovelletaan samalla tavoin kaikkiin verkonhaltijoihin. Nämä yleiset parametrit on määritelty pelkästään yleisen markkinatiedon perusteella eikä niiden määrittelyssä ole käytetty verkonhaltijoiden yhtiökohtaisia tietoja. Kun WACC-mallissa käytetään kiinteää pääomarakennetta, verkonhaltijan todellisella pääoma- tai rahoitusrakenteella ei valittajien mukaan ole asiassa merkitystä verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton osalta.

Käsillä olevaa asiaa arvioitaessa on pidettävä lähtökohtana sitä, että laskentamenetelmän vahvistaminen ja kohtuullisen tuoton valvonta kuuluu Energiamarkkinaviraston toimivaltaan. Edelleen sähkömarkkinalain 38 b §:stä ilmenee, että Energiamarkkinavirasto voi käyttää asiassa harkintavaltaansa.

Sähkömarkkinalain esitöiden (HE 138/1994 vp) mukaan monopoliasemassa olevalta verkkotoiminnalta edellytetään hinnoittelun kohtuullisuutta. Kohtuullisuus ei ole täsmällinen käsite ja sitä joudutaan arvioimaan kussakin tapauksessa erikseen. Perusperiaatteena on, että hinnoittelun tulee vastata toiminnan kustannuksia. Kilpailunrajoituslakia sovellettaessa otetaan huomioon monopolihinnoittelun arvioinnissa lisäksi, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä on tosiasiallinen mahdollisuus. Korkeat kustannukset eivät siis välttämättä oikeuta korkeisiin hintoihin. Toisaalta hinnoittelun tulee lain esitöiden mukaan turvata riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulot saavat kattaa verkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sekä antaa sijoitetulle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton.

Talousvaliokunta on sähkömarkkinalakia koskevissa mietinnöissään (TaVM 56/1994 vp ja 27/2004 vp) lausunut muun ohella, että tuoton kohtuullisuuden arvioimisessa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut sekä laitteiston pitkä käyttöikä. Hinnoittelun tulee olla kohtuullista koko valvontajakson ajan. Useamman vuoden valvontajaksolla pyritään tasaamaan eri syistä mahdollisesti johtuvia vuosittaisia vaihteluita.

Korkein hallinto-oikeus toteaa, että verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuullisen tuoton laskennassa kysymys on lähtökohtaisesti koko valvontajakson ajan sovellettavasta menetelmästä. Kohtuullisen tuoton laskentamenetelmän yksittäistä parametriä ei siten tule korjata matemaattisen täsmällisesti jokaisen verkonhaltijan kohdalla markkinatilanteen vaihteluiden mukaan kesken valvontajakson.

Näin ollen korkein hallinto-oikeus katsoo kuten markkinaoikeus, että lainvoimaisten vahvistuspäätösten muuttamiselle ei ole perusteita silloin, kun rahoitusmarkkinoiden muutos ei ole olennaisella tavalla vaikuttanut verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuulliseen tuottoon.

Energiamarkkinavirasto on harkintavaltansa nojalla päättänyt soveltaa kohtuullisen tuoton laskennassa käytetyssä menetelmässä riskittömän koron osalta vuotuista päivittämistä. Se seikka, että riskitöntä korkotasoa tarkistetaan vuosittain perustuen edellisen vuoden toteutuneeseen Suomen valtion 10 vuoden obligaatioiden toukokuun keskiarvoon, ei ole yksinomaan peruste muuttaa lainvoimaista vahvistuspäätöstä muiden parametrien osalta. Oman pääoman markkinariskipreemion ja vieraan pääoman riskipreemion arvioiminen vaatii eri tietolähteitä ja asiantuntijalausuntoja eikä niiden tasoa voida mitata samalla tavalla kuin riskittömän koron tasoa suoraan markkinoilta saatavalla noteerauksella.

Pelkkään yleiseen markkinatietoon vetoaminen ei myöskään riitä osoittamaan, etteivät verkonhaltijat voi saada esimerkiksi vieraan pääoman ehtoista rahoitusta vieraan pääoman riskipreemiolla.

Valittajien mukaan Fortum-konserni, johon kuuluu sähkönjakelun lisäksi sähkön tuotantoa, sähkön myyntiä, kaukolämpöliiketoimintaa ja maakaasuliiketoimintaa useassa eri maassa, ei ole pystynyt saamaan vierasta pääomaa valvontamallin mukaisella 0,6 prosentin riskipreemiolla. Vaikka Fortum-konsernin muut liiketoiminnot ovat todennäköisesti riskipitoisempia kuin sähköverkkoliiketoiminta Suomessa, Fortum-konsernin on valittajien mukaan edullisempaa järjestää rahoitus koko konsernin tasolla kuin sähköverkkoyhtiöiden toimesta. Valittajat ovat esimerkkinä esittäneet, että Fortum-konserni on laskenut vuonna 2009 liikkeelle 10 vuoden 750 miljoonan euron joukkovelkakirjalainan, jonka preemio on ollut noin 2,7 prosenttia. Valittajien mukaan koko Fortum-konsernin osalta 10 vuoden joukkovelkakirjan vieraan pääoman riskipreemio on edelleen selvästi yli yhden prosentin, johon olisi vielä lisättävä muun muassa uusemissiopreemio.

Arvioitaessa valittajien esittämiä edellä mainittuja seikkoja, on otettava huomioon, että markkinoilla mahdollisesti tapahtuneiden äkillisten ja olennaisten muutosten tulee objektiivisesti todennettavissa olevalla tavalla vaikuttaa verkkotoimialaan kokonaisuutena eikä vain yksittäiseen verkonhaltijaan. Verkkohinnoittelun tulee täyttää niiden mukaiset vaatimukset neljän vuoden valvontajakson aikana, mutta yksittäisinä vuosina niistä voi valvontajakson aikana olla poikkeamia.

Energiamarkkinavirasto tekee vuosittain jokaiselle yhtiölle erikseen kohtuullisen tuoton laskelman, jonka perusteella yhtiö saa tietoonsa, kuinka paljon yhtiöllä on ali- tai ylijäämää. Vuosittaiset laskelmat antavat Energiamarkkinavirastolle tietoa yksittäisistä yhtiöistä sekä yleiskuvan siitä, mikä tilanne markkinoilla kulloinkin vallitsee. Esitetyn selvityksen mukaan Energiamarkkinavirasto on seurannut vuotuisesti sähköverkkotoimintaa harjoittavien verkonhaltijoiden todellisten vieraan pääoman rahoituskustannusten kehitystä verrattuna WACC-mallissa sallittuun vieraan pääoman kustannukseen. Lisäksi Energiamarkkinaviraston päätöksestä 28.5.2010 ilmenee, että virasto on arvioinut, että vieraan pääoman riskipreemion nousu 0,6 prosentista 1,8 prosenttiin olisi vaikuttanut sähköverkkotoiminnan euromääräiseen kohtuulliseen tuottoon keskimäärin vain noin viisi prosenttia. Päätöksen mukaan esimerkiksi vuoden 2009 valvontamallin mukainen WACC-tuottoprosentti osakeyhtiömuotoiselle jakeluverkonhaltijalle on 5,78 prosenttia ja se olisi muuttunut vain 0,26 prosenttia.

Edellä esitetyillä perusteluilla korkein hallinto-oikeus katsoo, että valittajat eivät ole esittäneet riittävää selvitystä siitä, etteivät sähkön verkonhaltijat yleisesti ole pystyneet rahoittamaan toimintaansa Energiamarkkinaviraston toiselle valvontajaksolle vahvistamien valvontamenetelmien nojalla ja niiden salliman kohtuullisen tuoton mukaisesti eikä siitä, että toisella valvontajaksolla sähköverkonhaltijoiden oikeus verkkotoimintaan sijoitetun pääoman kohtuulliseen tuottoon olisi vaarantunut. Valittajat eivät ole esittäneet riittävää selvitystä myöskään siitä, että finanssikriisistä ja valtionlainakriisistä johtunut toimintaympäristön muutos olisi konkreettisesti vaikuttanut valittajina olevien verkonhaltijoiden liiketoimintaan ja niiden sähköverkkoihin kohdistuviin investointimahdollisuuksiin, kun huomioon otetaan näiden investointien pitkäkestoinen luonne.

Tämän vuoksi ja kun muutoin otetaan huomioon edellä ilmenevät markkinaoikeuden päätöksen perustelut ja siinä mainitut oikeusohjeet sekä korkeimmassa hallinto-oikeudessa esitetyt vaatimukset ja asiassa saatu selvitys, markkinaoikeuden päätöksen lopputuloksen muuttamiseen ei ole perusteita.

2. Asian näin päättyessä ja kun otetaan huomioon hallintolainkäyttölain 74 §, Fortum Espoo Distribution Oy:lle ja Fortum Sähkönsiirto Oy:lle ei ole määrättävä maksettavaksi korvausta oikeudenkäyntikuluista korkeimmassa hallinto-oikeudessa.

Asian ovat ratkaisseet hallintoneuvokset Irma Telivuo, Eija Siitari, Alice Guimaraes-Purokoski, Tuomas Lehtonen ja Janne Aer. Asian esittelijä Riitta Hämäläinen.