KHO:2026:46

Finanssivalvonta oli katsonut, että yhtiö oli markkinoimalla toiseen ETA-valtioon sijoittautuneiden vaihtoehtorahastojen osuuksia tarjonnut sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua ilman sanotun lain mukaista toimilupaa, ja saman lain 16 a luvun 1 §:n nojalla kieltänyt yhtiötä jatkamasta ja uudistamasta sijoituspalvelun tarjoamista. Asiassa oli arvioitavana, oliko yhtiön toiminta voitu kieltää sijoituspalvelulain nojalla.

Korkein hallinto-oikeus katsoi muun ohella unionin tuomioistuimen MIFID I – ja MIFID II -direktiivejä koskevaan oikeuskäytäntöön viitaten, että sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohta koski rahoitusvälineitä koskevia osto- ja myyntitoimeksiantoja. Sijoituspalvelulaissa tai vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa ei ollut säädetty siitä, että vaihtoehtorahastojen markkinoinnissa olisi kysymys sanotussa säännöksessä tarkoitetusta rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä. Markkinointi kuului kyseisen säännöksen soveltamisalaan vain siltä osin kuin vaihtoehtorahastojen osuuksien tarjoamiseen tai kohdentamiseen sijoittajille sisältyi tällaisia osuuksia koskevien osto- tai myyntitoimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä.

Finanssivalvonta ei siten ollut voinut katsoa yhtiön tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua pelkästään sillä perusteella, että yhtiö olisi markkinoinut vaihtoehtorahastoja.

Finanssivalvonnan päätöksestä ei myöskään riittävällä tavalla ilmennyt, miltä osin ja millä perusteella yhtiön toiminnassa oli katsottu olevan kysymys sijoituspalvelun tarjoamisesta.

Finanssivalvonnan ja hallinto-oikeuden päätökset kumottiin.

Sijoituspalvelulaki 1 luku 13 § 1 momentti 1 kohta, 14 § 1 ja 2 kohta, 15 § 1 kohta, 2 luku 1 § 1 momentti, 3 luku 1 § 1 momentti ja 16 a luku 1 §

Laki vaihtoehtorahastojen hoitajista 1 luku 1 § 1 momentti 2 kohta ja 2 momentti, 6 §, 2 luku 4 § 6 kohta, 6 § 2 momentti 4 kohta, 3 luku 3 § 1 momentti 3 kohta, 12 luku 1 § 1 momentti ja 19 luku 5 § 3 momentti

Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2004/39/EY rahoitusvälineiden markkinoista (MIFID I -direktiivi)

Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2014/65/EU rahoitusvälineiden markkinoista sekä direktiivin 2002/92/EY ja direktiivin 2011/61/EU muuttamisesta (MIFID II -direktiivi)

Vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta annettu Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2011/61/EU (AIFM-direktiivi)

Unionin tuomioistuimen tuomio asiassa C-678/15, Khorassani (ECLI:EU:C:2017:451)

Unionin tuomioistuimen tuomio asiassa C-695/22, Fondee (ECLI:EU:C:2024:406)

Päätös, jota muutoksenhaku koskee

Helsingin hallinto-oikeus 27.11.2024 nro 7055/2024

Korkeimman hallinto-oikeuden ratkaisu

Korkein hallinto-oikeus myöntää Ermitage Partners Oy:lle valitusluvan ja tutkii asian.

1. Ermitage Partners Oy:n vaatimus ennakkoratkaisun pyytämisestä unionin tuomioistuimelta hylätään.

2. Hallinto-oikeuden päätös kumotaan siltä osin kuin Ermitage Partners Oy:n valitus ja oikeudenkäyntikulujen korvaamista koskeva vaatimus on hylätty. Finanssivalvonnan päätös kumotaan.

3. Finanssivalvonta velvoitetaan korvaamaan Ermitage Partners Oy:n oikeudenkäyntikulut hallinto-oikeudessa ja korkeimmassa hallinto-oikeudessa vaatimukset enemmälti hyläten yhteensä 70 000 eurolla viivästyskorkoineen. Viivästyskorko määrätään korkolain 4 §:n 1 momentissa tarkoitetun korkokannan mukaan siitä lähtien, kun kuukausi on kulunut tämän korkeimman hallinto-oikeuden päätöksen antamisesta.

Asian tausta

Finanssivalvonta on 6.6.2023 tekemällään päätöksellä (FIVA/2023/604) sijoituspalvelulain 16 a luvun 1 §:n nojalla kieltänyt Ermitage Partners Oy:tä (jäljempänä myös ”yhtiö”) jatkamasta ja uudistamasta sijoituspalvelun tarjoamista sijoituspalvelulain vastaisesti, koska yhtiön on katsottu vuoden 2022 aikana ja edelleen vuonna 2023 tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua eli toimeksiantojen välittämistä ilman saman lain 2 luvun 1 §:n 1 momentin mukaista toimilupaa.

Päätöksen perustelujen mukaan yhtiö on markkinoinut vaihtoehtorahastoja, avustanut rahastodokumentaation toimittamisessa ja merkintäprosessissa sekä toiminnallaan yhdistänyt sijoittajat ja vaihtoehtorahastojen hoitajat saaden rahastonhoitajilta palkkion, mikäli sijoittaja tekee sijoituksen. Yhtiön tavoitteena on siten ollut saada sijoitussitoumuksia markkinoimiinsa vaihtoehtorahastoihin. Kokonaisuutena arvioiden yhtiön toiminta täyttää vaihtoehtorahaston markkinoinnin sekä välityksen tunnusmerkistön ja yhtiön toiminnassa on kysymys sijoituspalvelulain tarkoittamasta toimeksiantojen välittämisestä. Päätös on määrätty tulemaan voimaan heti, kun yhtiö on saanut sen tiedoksi, ja päätös on voimassa toistaiseksi.

Helsingin hallinto-oikeus on, siltä osin kuin korkeimmassa hallinto-oikeudessa on kysymys, hylännyt Ermitage Partners Oy:n valituksen ja oikeudenkäyntikulujen korvaamista koskevan vaatimuksen.

Hallinto-oikeus on päätöksensä perusteluissa todennut muun ohella, että vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain mukaiseen markkinointiin ja ennakkomarkkinointiin ovat oikeutettuja toimilupavelvollisten tai rekisteröintivelvollisten vaihtoehtorahastojen hoitajien lisäksi muun ohella sijoituspalveluyritykset. Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain säännösten perusteella vaihtoehtorahastojen markkinoinnissa ja ennakkomarkkinoinnissa on kysymys vaihtoehtorahastoihin liittyvistä sijoituspalveluista. Lain 2 luvun 6 §:n 2 momentin 4 kohdan mukaan sijoituspalvelulla tarkoitetaan, mitä sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä säädetään.

Hallinto-oikeus on todennut asiassa olevan arvioitavana, onko yhtiön toiminnassa ollut kysymys vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tarkoitetusta markkinoinnista. Hallinto-oikeus on katsonut, ettei asian arvioinnissa ole annettava keskeistä merkitystä sille, onko yhtiön toiminnassa samanaikaisesti kysymys sijoituspalvelusta tai sijoitustoiminnasta sellaisena kuin se on määritelty sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä eli täyttyvätkö tiukasti tulkiten esimerkiksi rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen kriteeristö. Lain systematiikan on katsottava lähtevän siitä, että vaihtoehtorahastojen markkinointi on vaihtoehtorahastoja koskevassa erityislaissa määriteltyä sijoituspalvelua, jonka tarjoamiseen Finanssivalvonta voi sijoituspalvelulain 3 luvun 1 §:n 1 momentin mukaisesti myöntää hakemuksesta toimiluvan. Mikäli vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain mukaista markkinointia ei katsottaisi sellaiseksi sijoituspalvelun tarjoamiseksi, johon voidaan myöntää sijoituspalvelulain mukainen lupa, nyt tarkasteltavana olevan kaltaisen yhtiön, joka ei ole vaihtoehtorahastojen hoitaja taikka esimerkiksi luottolaitos ja jonka on tarkoitus harjoittaa vain vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa määriteltyä toimintaa, ei olisi tosiasiallisesti missään tilanteessa mahdollista suorittaa sanotussa laissa luvanvaraisiksi säädettyjä toimia.

Näytön arvioinnin osalta hallinto-oikeus todennut, että ratkaisu siitä, onko yhtiön toiminnassa ollut kysymys vaihtoehtorahastojen markkinoinnista ja siten sijoituspalvelulaissa tarkoitetusta sijoituspalvelun tarjoamisesta, on perustettava kokonaisarvioon, jossa otetaan huomioon yhtiön keskeiset menettelytavat, yhtiön suorittamat toimenpiteet sekä rooli vaihtoehtorahastojen hoitajien ja sijoittajatahojen yhdistäjänä.

Asiassa saatua selvitystä kokonaisuutena arvioituaan hallinto-oikeus katsonut, että yhtiön toimintaan on lukeutunut toimenpiteitä, jotka ovat keskeisesti edistäneet ja mahdollistaneet sijoituspäätösten ja sijoitussitoumusten syntymisen. Kysymys on ollut myynninedistämiseen tähtäävistä toimista, jotka on tehty vaihtoehtorahastojen hoitajien lukuun ja jotka ovat koskeneet nimettyjä, jo olemassa olevia vaihtoehtorahastoja, joita oli Finanssivalvonnalle tehdyn markkinointi-ilmoituksen johdosta sallittua markkinoida. Kysymys ei siten ole ollut pelkästään niin sanotusta soft circling -toiminnasta, jossa olisi ainoastaan kartoitettu sijoittajakunnan yleisiä valmiuksia ja sijoitushalukkuutta, eikä myöskään toiminnasta, jossa sijoittajakunnalle olisi yleisesti esitelty erilaisia sijoitusvaihtoehtoja ja rahastomanagereita. Päinvastoin saadun selvityksen perusteella potentiaalisille sijoittajille on kahdenkeskisissä tapaamisissa tai laajemmalle joukolle järjestetyissä tilaisuuksissa esitelty tiettyä rahastoa tai rahastokokonaisuutta. Vaikka yhtiön tuossa yhteydessä rahastosta sijoittajatahoille kertomat tiedot ovat olleet varsinaista rahastodokumentaatiota suppeammat, presentaatioiden sisältö ei kuitenkaan rinnastu sijoituksiin tyypillisesti sovellettavien sopimusehtojen yleisluonteiseen esittelyyn.

Hallinto-oikeus on edelleen todennut, että saadun selvityksen perusteella niin yhtiön järjestämiin sijoittajatilaisuuksiin kuin yhtiön ja yksittäisen sijoittajan kahdenvälisiin tapaamisiinkin on voinut sisältyä toimia, jotka sellaisenaan eivät täyttäisi vaihtoehtorahastojen markkinoinnin ja siten sijoituspalveluiden tarjoamisen määritelmää, kuten vaihtoehtorahastojen hoitajien tai yhtiön oman toiminnan yleiset esittelyt. Hallituksen esityksen HE 110/2021 vp mukaisesti tällaista toimintaa, jolla ei ole yhteyttä tiettyyn vaihtoehtorahastoon ja jossa ainoastaan esitellään vaihtoehtorahastojen hoitajan osaamista ilman yhteyttä vaihtoehtorahaston sijoitusstrategiaan tai -ideaan, ei jatkossa katsottaisi myöskään ennakkomarkkinoinniksi. Yhtiön sopimusten perusteella harjoittama toiminta on kuitenkin muodostanut edellä selostetuin tavoin kokonaisuuden ja yhtiön liiketoimintamalli on tähdännyt siihen, että yhtiön kontaktoima sijoittajataho päättää yhtiön myötävaikutuksella ja ohjauksessa sijoittaa yhtiön edustaman rahastomanagerin tiettyyn rahastoon tai rahastokokonaisuuteen. Tässä tilanteessa, kun yhtiön on katsottava kaiken edellä todetun perusteella tarjonneen sijoituspalvelulain mukaista sijoituspalvelua, on Finanssivalvonta voinut toimivaltaisena valvontaviranomaisena kieltää yhtiötä harjoittamasta miltään osin liiketoimintamallinsa mukaista toimintaansa ilman sijoituspalvelulain mukaista toimilupaa.

Asian ovat ratkaisseet hallinto-oikeuden jäsenet Pirita Pesonen, Vesa Heikkilä ja Emmi Aakula, joka on myös esitellyt asian.

Vaatimukset korkeimmassa hallinto-oikeudessa

Ermitage Partners Oy on pyytänyt valituslupaa ja vaatinut, että hallinto-oikeuden päätös kumotaan siltä osin kuin sen valitus on hylätty ja että asia palautetaan hallinto-oikeuteen uudelleen käsiteltäväksi. Yhtiö on toissijaisesti vaatinut, että sen valitus hyväksytään ja hallinto-oikeuden ja Finanssivalvonnan päätökset kumotaan asiaa hallinto-oikeuteen palauttamatta. Yhtiö on lisäksi vaatinut, että Finanssivalvonta velvoitetaan korvaamaan sen arvonlisäverolliset oikeudenkäyntikulut hallinto-oikeudessa 178 466,99 eurolla ja arvonlisäverottomat oikeudenkäyntikulut korkeimmassa hallinto-oikeudessa 50 920 eurolla, kummatkin määrät viivästyskorkoineen. Yhtiö on vielä vaatinut, että asiassa pyydetään ennakkoratkaisu Euroopan unionin tuomioistuimelta.

Finanssivalvonta on vaatinut, että valitus, oikeudenkäyntikulujen korvaamista koskeva vaatimus ja vaatimus ennakkoratkaisun pyytämisestä hylätään.

Korkeimman hallinto-oikeuden ratkaisun perustelut

1. Ennakkoratkaisun pyytämistä koskevan vaatimuksen hylkääminen

Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen 267 artiklan mukaan unionin tuomioistuimella on toimivalta antaa ennakkoratkaisu muun ohella perussopimuksen ja unionin toimielimen säädöksen tulkinnasta. Jos tällainen kysymys tulee esille sellaisessa kansallisessa tuomioistuimessa käsiteltävänä olevassa asiassa, jonka päätöksiin ei kansallisen lainsäädännön mukaan saa hakea muutosta, tämän tuomioistuimen on saatettava kysymys unionin tuomioistuimen käsiteltäväksi. Korkein hallinto-oikeus käyttää Suomessa ylintä tuomiovaltaa hallintolainkäyttöasioissa.

Unionin tuomioistuimen oikeuskäytännöstä (esim. asia C-561/19, Consorzio Italian Management e Catania Multiservizi and Catania Multiservizi, 33 kohta) ilmenee, että velvollisuutta tehdä Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen 267 artiklassa tarkoitettu ennakkoratkaisupyyntö ei kuitenkaan ole silloin, kun kansallinen tuomioistuin, jonka ratkaisuihin ei kansallisen lainsäädännön mukaan saa hakea muutosta, on todennut, että esille tullut kysymys on vailla merkitystä tai että unionin tuomioistuin on jo tulkinnut kyseessä olevaa unionin oikeuden säännöstä tai määräystä taikka että se, miten unionin oikeutta on tulkittava, on niin ilmeistä, ettei tästä ole mitään perusteltua epäilystä.

Kun otetaan huomioon jäljempänä tässä päätöksessä mainittu unionin tuomioistuimen oikeuskäytäntö ja sen soveltamismahdollisuus esillä olevaan asiaan sekä ne perusteet, joilla korkein hallinto-oikeus on ratkaissut asian, asiassa ei ole tullut esille sellaista kysymystä, jonka johdosta ennakkoratkaisupyynnön tekeminen olisi tarpeen. Tätä koskeva vaatimus on siten hylättävä.

2. Pääasia

2.1 Kysymyksenasettelu

Asiassa on ratkaistavana, onko Finanssivalvonta voinut kieltää yhtiötä jatkamasta sijoituspalvelun tarjoamista sijoituspalvelulain 16 a luvun 1 §:n nojalla sillä perusteella, että yhtiö on tarjonnut sanotun lain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitettua sijoituspalvelua ilman lain 2 luvun 1 §:n 1 momentissa tarkoitettua toimilupaa. Asiassa on erityisesti arvioitavana, onko vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tarkoitetussa vaihtoehtorahaston osuuksien markkinoinnissa kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan soveltamisalaan kuuluvasta toiminnasta. Asiassa ei sen sijaan ole arvioitavana, olisiko Finanssivalvonta voinut kieltää yhtiön toiminnan jollain muulla perusteella.

2.2 Osapuolten kannat

Ermitage Partners Oy:n mukaan hallinto-oikeus on katsonut, ettei yhtiön toiminnassa ollut kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitetusta toimeksiantojen välittämisestä, mihin Finanssivalvonnan kieltopäätös perustui. Sen sijaan hallinto-oikeus on katsonut, että yhtiön osalta kysymys olisi ollut vaihtoehtorahasto-osuuksien markkinoinnista ja tämä olisi oma erityinen sijoituspalvelunsa, josta ei säädetä sijoituspalvelulaissa vaan vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa.

Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tai sijoituspalvelulaissa tai missään muussakaan laissa ei ole säädetty siitä, että vaihtoehtorahastojen markkinointi olisi oma sijoituspalvelunsa. Hallinto-oikeuden tulkinta ei saa tukea myöskään lain esitöistä tai tuomioistuinratkaisukäytännöstä eikä sijoituspalvelulain ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain taustalla olevasta Euroopan unionin sääntelystä tai Euroopan unionin tuomioistuimen ratkaisukäytännöstä. Hallinto-oikeus ei ole ratkaisussaan myöskään arvioinut sitä, mitä sijoituspalveluista, toimeksiantojen välittämisestä tai rahasto-osuuksien markkinoinnista on säädetty Euroopan unionin pakottavassa sääntelyssä.

Voimassa olevassa laissa ei myöskään säädetä siitä, että mitään vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa säänneltyä toimintaa voitaisiin kieltää sijoituspalvelulain 16 a luvun 1 §:n perusteella. Myös Finanssivalvonnan tulkinta siitä, että markkinointi olisi sijoituspalvelulaissa tarkoitettua toimeksiantojen välittämistä, on virheellinen.

Sekä hallinto-oikeus että Finanssivalvonta ovat perustaneet toisistaan poikkeavat virheelliset tulkintansa vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 19 luvun 5 §:n 3 momentin sananmuodon vastaiseen tulkintaan. Kyseisessä lainkohdassa ei säädetä siitä, että vaihtoehtorahasto-osuuksien markkinointi olisi toimeksiantojen välittämistä tai omaa erityistä sijoituspalveluaan. Sen sijaan lainkohdassa säädetään, että markkinointi rahastonhoitajan lukuun tarvitsee luvan toimeksiantojen välittämiseen. Näin ollen markkinointi on erityissääntelyn piiriin kuuluvaa toimintaa, joka tarvitsee toimiluvan, mutta markkinoinnissa ei ole kysymys sijoituspalvelusta.

Finanssivalvonnan mukaan sekä Finanssivalvonta kieltopäätöksessään että hallinto-oikeus päätöksessään ovat arvioineet vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain mukaisen vaihtoehtorahastojen markkinoinnin tunnusmerkkien täyttymistä yhtiön toiminnassa. ETA-valtioon sijoittautuneiden vaihtoehtorahastojen markkinointi Suomessa muun kuin vaihtoehtorahastojen hoitajan toimesta edellyttää sijoituspalvelulain mukaista toimilupaa toimeksiantojen välittämiseksi. Tällainen markkinointi on katsottu sijoituspalvelulain mukaisesti sijoituspalveluksi. Hallinto-oikeus on katsonut, että yhtiö on tarjonnut sijoituspalvelulain mukaista sijoituspalvelua, jolloin Finanssivalvonta on voinut tehdä kieltopäätöksen sijoituspalvelulain perusteella. Finanssivalvonnan kieltopäätöksen ja hallinto-oikeuden päätöksen perusteet eivät ole eronneet toisistaan.

Finanssivalvonta on antamassaan kieltopäätöksessä todennut, että kun yhtiön toiminta on liittynyt vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain mukaisiin vaihtoehtorahastojen osuuksiin, yhtiön toiminnan arvioinnissa on huomioitu sijoituspalvelulain ohella myös vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain vaihtoehtorahastojen markkinointia koskeva sääntely ja lainsäädännön asettamat edellytykset. Finanssivalvonta on kieltopäätöksessään todennut, että muun kuin vaihtoehtorahastojen hoitajan toimesta tapahtuva vaihtoehtorahastojen markkinointi on katsottu sijoituspalvelulaissa tarkoitetuksi sijoituspalveluksi. Finanssivalvonta on kieltopäätöksensä perusteluissa arvioinut yhtiön toimintaa laajasti vaihtoehtorahaston markkinoinnin näkökulmasta. Myös hallinto-oikeus on päätöksessään todennut, että asiassa on arvioitava, onko yhtiön toiminnassa ollut kysymys vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tarkoitetusta markkinoinnista.

Olennaista on ollut arvioida yhtiön toimintaa vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain markkinoinnin tunnusmerkistön kautta, koska yhtiö ei ole ollut markkinoimiensa vaihtoehtorahastojen hoitaja. Vaihtoehtorahastojen markkinointi edellyttää toimilupaa sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaiseen toimeksiantojen välittämiseen. Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain esitöissä todetaan yksiselitteisesti, että vaihtoehtorahaston markkinointi on sijoituspalvelulaissa tarkoitettua sijoituspalvelua.

Hallinto-oikeus ei ole todennut päätöksessään, ettei yhtiön toiminnassa ole ollut kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaisesta rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä. Hallinto-oikeus on päätöksessään todennut, että tässä tilanteessa, kun yhtiön on katsottava kaiken edellä todetun perusteella tarjonneen sijoituspalvelulain mukaista sijoituspalvelua, Finanssivalvonta on toimivaltaisena valvontaviranomaisena voinut kieltää yhtiötä harjoittamasta miltään osin liiketoimintamallinsa mukaista toimintaansa ilman sijoituspalvelulain mukaista toimilupaa. Finanssivalvonta on kieltopäätöksessään katsonut yhtiön tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua ja kieltänyt yhtiötä jatkamasta sijoituspalvelun tarjoamista lain vastaisesti.

Vaihtoehtorahastojen markkinoinnin ja toimeksiantojen välittämisen yhteydestä on säädetty vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa, ei sijoituspalvelulaissa, mutta yhtiön toiminnan lupatarve on määräytynyt sijoituspalvelulain nojalla. Hallinto-oikeus ei ole ratkaissut asiaa pelkästään vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain perusteella vaan myös sijoituspalvelulain perusteella.

Laki vaihtoehtorahastojen hoitajista ja sen esityöt määrittelevät selkeästi ne toimiluvalliset tai rekisteröintivelvolliset tahot, joilla on oikeus markkinoida vaihtoehtorahastoja Suomessa. Asian ratkaisun kannalta sovellettavan vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 19 luvun 5 §:n mukaan ne, joilla on oikeus harjoittaa sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n mukaista toimeksiantojen välittämistä, voivat markkinoida ETA-valtioon sijoittautuneen vaihtoehtorahaston osuuksia Suomessa markkinointi-ilmoituksen jälkeen. Yhtiön toimintaan liittyvät rahastot ovat olleet ETA-valtioon sijoittautuneita rahastoja, joista on tehty markkinointi-ilmoitukset Suomeen. Kyse on siten ollut toimiluvanvaraiseksi säädetystä toiminnasta, joka edellyttää sijoituspalvelulain mukaista lupaa tarjota toimeksiantojen välittämistä.

Kun vaihtoehtorahastojen markkinointi on sijoituspalvelua, joka edellyttää sijoituspalvelulain mukaista toimilupaa, on Finanssivalvonnalla ollut oikeus kieltää yhtiön lainvastainen toiminta sijoituspalvelulain 16 a luvun 1 §:n nojalla. Vaihtoehtorahaston hoitajista annetun lain esitöissä on tuotu myös esille sijoituspalvelulakiin liittyvää yhteyttä, koska osuuksien markkinointia ei ole sanktioitu vaihtoehtorahaston hoitajista annetussa laissa erikseen.

2.3 Sovellettavat ja muutoin huomioon otettavat oikeusohjeet

2.3.1 Kansallinen lainsäädäntö ja esityöt

Sijoituspalvelulain 1 luvun 1 §:n mukaan mainittua lakia sovelletaan liiketoimintaan, jossa tarjotaan sijoituspalvelua tai harjoitetaan sijoitustoimintaa.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 13 §:n 1 momentin 1 kohdan mukaan mainitussa laissa sijoituspalveluyrityksellä tarkoitetaan suomalaista osakeyhtiötä, eurooppayhtiölaissa tarkoitettua eurooppayhtiötä tai sijoituspalvelulain lain 2 luvun 1 §:n 2 momentissa tarkoitettua elinkeinonharjoittajaa, jolla on tämän lain mukainen toimilupa tarjota sijoituspalvelua tai harjoittaa sijoitustoimintaa.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 14 §:ssä on säädetty siitä, mitä mainitussa laissa tarkoitetaan rahoitusvälineellä. Sanotun lainkohdan 1 ja 2 kohdan mukaan rahoitusvälineellä tarkoitetaan arvopaperimarkkinalaissa tarkoitettua arvopaperia ja sellaista yhteissijoitusyrityksen osuutta ja rahamarkkinavälinettä, joka ei ole 1 kohdassa tarkoitettu arvopaperi.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä on säädetty siitä, mitä mainitussa laissa tarkoitetaan sijoituspalvelulla ja sijoitustoiminnalla. Sanotun lainkodan 1 kohdan mukaan sijoituspalvelulla tai sijoitustoiminnalla tarkoitetaan rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä (toimeksiantojen välittäminen).

Sijoituspalvelulain 2 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan sijoituspalvelua saa tarjota tai sijoitustoimintaa saa harjoittaa vain sijoituspalvelulaissa tarkoitetun toimiluvan saanut yritys sekä ulkomainen yritys, jolla on 4 tai 5 luvun mukainen lupa tai oikeus sijoituspalvelujen tarjoamiseen tai sijoitustoiminnan harjoittamiseen Suomessa.

Sijoituspalvelulain 3 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan Finanssivalvonta myöntää hakemuksesta toimiluvan sijoituspalvelun tarjoamiseen tai sijoitustoiminnan harjoittamiseen.

Sijoituspalvelulain 16 a luvun 1 §:n mukaan Finanssivalvonta voi kieltää sitä, joka toimii sijoituspalvelulain vastaisesti, jatkamasta tai uudistamasta mainitun lain vastaista menettelyä sekä samalla velvoittaa tämän peruuttamaan, muuttamaan tai oikaisemaan menettelyn, jos sitä on pidettävä tarpeellisena finanssimarkkinoiden valvonnalle säädettyjen tavoitteiden toteutumiseksi.

Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 1 luvun 1 §:n 1 momentin 2 kohdan mukaan mainittua lakia sovelletaan vaihtoehtorahaston osuuksien tarjoamiseen ammattimaiselle asiakkaalle. Pykälän 2 momentin mukaan lain 13 luvussa säädetään vaihtoehtorahaston osuuksien tarjoamisesta ei-ammattimaiselle asiakkaalle.

Saman lain 1 luvun 6 §:ssä säädetään lain suhteesta muuhun lainsäädäntöön. Pykälän 2 momentin mukaan vaihtoehtorahastojen hoitajaan sovelletaan sijoituspalvelulakia siten kuin siitä vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa ja sijoituspalvelulain 1 luvun 4 §:ssä säädetään.

Saman lain 2 luvun 4 §:n 6 kohdan mukaan markkinoinnilla tarkoitetaan mainitussa laissa vaihtoehtorahastojen hoitajan aloitteesta tai lukuun tapahtuvaa sen hoitaman vaihtoehtorahaston osuuksien tai osakkeiden suoraa tai välillistä tarjoamista tai kohdentamista sijoittajille.

Saman lain 2 luvun 6 §:n 2 momentin 4 kohdan mukaan mainitussa laissa tarkoitetaan sijoituspalvelulla, mitä sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä säädetään.

Saman lain 3 luvun 3 §:n 1 momentin (1078/2017) 3 kohdan mukaan edellä 2 §:n 2 momentissa tarkoitetun luvan saanut vaihtoehtorahastojen hoitaja saa, myönnetyn toimiluvan mukaisesti, lisäksi tarjota liitännäispalveluna sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitettua toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä.

Saman lain 12 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan vaihtoehtorahastojen hoitajalla on oikeus markkinoida hoitamansa vaihtoehtorahaston osuuksia Suomessa toimitettuaan Finanssivalvonnalle ilmoituksen vaihtoehtorahastosta, jonka osuuksia se aikoo markkinoida.

Saman lain 19 luvussa säädetään muun ohella vaihtoehtorahastojen hoitajien oikeudesta tarjota sijoituspalvelua ja oikeudesta markkinoida ETA-valtioon sijoittautunutta vaihtoehtorahastoa.

Saman lain 19 luvun 5 §:n 3 momentin mukaan se, jolla on oikeus harjoittaa sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä tarkoitettua toimeksiantojen välittämistä Suomessa, voi markkinoida ETAvaltioon sijoittautuneen vaihtoehtorahaston osuuksia Suomessa vain, jos kyseisen vaihtoehtorahaston hoitaja on saanut 1 momentissa tarkoitetun ETAvalvontaviranomaisen ilmoituksen.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 1 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa (HE 151/2017 vp) on todettu muun ohella, että nykyinen 1 momentti vastaa sijoituspalveluyrityksistä annetun lain 1 §:n 1 momenttia. Soveltamisalasäännös pohjautuu sijoituspalveluyrityksistä annetun lain säätämisen yhteydessä omaksuttuun ja lain esitöihin (HE 43/2007 vp) kirjattuun tulkintaan, jonka mukaan sijoituspalvelun käsite kattaa myös MIFID I -direktiivissä [Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2004/39/EY rahoitusvälineiden markkinoista] tarkoitetun sijoitustoiminnan harjoittamisen. MIFID II -direktiivin [Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2014/65/EU rahoitusvälineiden markkinoista sekä direktiivin 2002/92/EY ja direktiivin 2011/61/EU muuttamisesta] mukaan sijoituspalvelulla ja -toiminnalla tarkoitetaan sen liitteessä I olevassa A osassa lueteltuja palveluja ja toimintaa, jotka liittyvät liitteen C osassa lueteltuihin rahoitusvälineisiin.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa (HE 151/2017 vp) on todettu muun ohella, että pykälässä säädettäisiin laissa tarkoitetuista sijoituspalveluista. Pykälä vastaisi pääosin voimassa olevan 1 luvun 11 §:ää. Pykälän 1-9 kohta vastaa MIFID II -direktiivin liitteen I A osan 1-9 kohtaa.

Sijoituspalvelulain säätämiseen johtaneessa hallituksen esityksessä (HE 32/2012 vp) 1 luvun 11 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa on todettu muun ohella, että 1 luvun 11 §:ssä määriteltäisiin, mitä laissa tarkoitetaan sijoituspalveluilla. Pykälän 1-8 kohta vastaa sijoituspalveluyrityksistä annetun lain [1 luvun] 5 §:ää.

Sijoituspalveluyrityksistä annetun lain 1 luvun 5 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa (HE 43/2007 vp) on todettu muun ohella, että pykälään ehdotetaan otettavaksi tyhjentävä luettelo laissa tarkoitetuista sijoituspalveluista. Pykälän luettelo vastaa MIFID I -direktiivin I liitteen A osan luetteloa sijoituspalveluista. Pykälän 1 kohdan mukaan rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen olisi sijoituspalvelua. Voimassa olevassa laissa oleva arvopaperinvälityksen määritelmä ehdotetaan rahoitusvälineiden markkinat direktiivin jaottelua noudattaen jaettavaksi kahteen osaan – toimeksiantojen vastaanottamiseen ja välittämiseen sekä niiden toteuttamiseen. Kohdassa 1 tarkoitettua luvanvaraista palvelua olisi toiminta, jossa sijoituspalveluyritys ottaa asiakkailtaan vastaan yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevia osto-, myynti- tai merkintätoimeksiantoja ja välittää ne eteenpäin jollekin toiselle taholle, kuten pörssivälittäjälle, toteuttamista tai edelleen välittämistä varten. Perinteisesti sijoituspalveluyritykset ovat toimineet usein sekä toimeksiantojen vastaanottajina ja välittäjinä että toimeksiantojen toteuttajina. Markkinoiden kehittymisen ja kansainvälistymisen myötä on kuitenkin yleistynyt menettely, jossa toimeksiannon toteuttamiseen voi liittyä useamman toimijan muodostama ketju toimeksiannon vastaanottajasta kaupan lopulliseen toteuttajaan. Ehdotus vastaa rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin I liitteen A osan luettelon 1 kohtaa.

Vaihtoehtorahastojen hoitajista annettua lakia koskevan hallituksen esityksen (HE 94/2013 vp) yleisperusteluissa (kohta 3.4.1) on todettu muun ohella, että vaihtoehtorahastojen osuuksien tarjoamiseen Suomessa olisi oikeutettu toimilupavelvollisen tai rekisteröintivelvollisen vaihtoehtorahastojen hoitajan lisäksi sijoituspalveluyritys, luottolaitos, ETA-vaihtoehtorahastojen hoitaja, ETA-rekisteröitymisvelvollinen vaihtoehtorahastojen hoitaja, ulkomainen ETA-sijoituspalveluyritys sekä kolmanteen maahan sijoittautunut vaihtoehtorahastojen hoitaja. Tarjota voisi vaihtoehtorahaston, ETA-vaihtoehtorahaston tai kolmanteen maahan sijoittautuneen vaihtoehtorahaston osuuksia. Laissa ehdotetaan säädettäväksi kutakin tarjoajaa koskevista edellytyksistä ja menettelytavoista.

Edellä mainitussa hallituksen esityksessä on vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 3 luvun 3 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa todettu muun ohella, että pykälässä säädettäisiin direktiivin [vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta annetun Euroopan parlamentin neuvoston direktiivi 2011/61/EU] 6 artiklan 4 kohdan b alakohdan mukaisesta oikeudesta tarjota liitännäispalveluita. Näitä ovat direktiivin mukaan sijoitusneuvonta, yhteissijoitusyritysten osakkeiden tai osuuksien säilytys ja hallinto sekä rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen.

Edellä mainitussa hallituksen esityksessä on vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 12 luvun 1 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa todettu, että ehdotetun lain mukainen markkinointi tulee arvioitavaksi ainoastaan silloin, kun se tapahtuu vaihtoehtorahastojen hoitajan aloitteesta tai lukuun ja markkinoitavana on sen itse hoitaman vaihtoehtorahaston osuuksien tarjoaminen sijoittajille. Tarjoaminen voi olla suoraa tai välillistä. Määritelmän mukaisesti markkinoinniksi ei voi katsoa toimintaa, joka ei sisällä osuuksien tarjoamista. Näin ei ole perusteita katsoa markkinoinniksi toimintaa, jossa kartoitetaan sijoittajakunnan valmiuksia ja sijoitushalukkuutta tietyntyyppisen sijoituksen tekemiseen. Tällöin ei ole merkitystä sillä, tehdäänkö tätä niin sanottua soft circling -toimintaa vaihtoehtorahaston nimissä tai sen lukuun.

Edellä mainitussa hallituksen esityksessä on vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 19 luvun 5 §:n 3 momenttia koskevissa yksityiskohtaisissa perusteluissa todettu muun ohella, että toimeksiantojen välittämisessä tulee noudattaa direktiivin mukaista markkinointisääntelyä. Toimeksiantojen välittämiseen oikeutetut voivat markkinoida Suomessa ainoastaan 1 momentin mukaisesti ilmoitettuja vaihtoehtorahastoja. Markkinointia ei voi aloittaa, ennen kuin kyseistä vaihtoehtorahastoa hoitava on asianmukaisesti notifioinut vaihtoehtorahaston ja saanut kotivaltionsa ETA-valvontaviranomaiselta sitä koskevan ilmoituksen. Siten sijoituspalveluyrityksen tulee varmistua notifikaatiosta ennen markkinoinnin aloittamista. Momentilla pannaan täytäntöön direktiivin [vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta annetun Euroopan parlamentin neuvoston direktiivi 2011/61/EU] 6 artiklan 8 kohdan toinen virke.

2.3.2 Unionin oikeus

Rahoitusvälineiden markkinoista sekä direktiivin 2002/92/EY ja direktiivin 2011/61/EU muuttamisesta annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2014/65/EU (jäljempänä ”MIFID II -direktiivi”) johdanto-osan 44. perustelukappaleen mukaan tätä direktiiviä sovellettaessa toimeksiantojen vastaanottamiseen ja välittämiseen olisi kuuluttava myös kahden tai useamman sijoittajan saattaminen yhteen niin, että näiden välillä on mahdollista toteuttaa liiketoimi.

MIFID II -direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 1 alakohdan mukaan tässä direktiivissä tarkoitetaan ’sijoituspalveluyrityksellä’ oikeushenkilöä, jonka tavanomaisena ammatti- tai liiketoimintana on yhden tai useamman sijoituspalvelun ammattimainen tarjoaminen kolmansille osapuolille ja/tai yhden tai useamman sijoitustoimen ammattimainen harjoittaminen.

Saman artiklan 1 kohdan 2 alakohdan mukaan tässä direktiivissä tarkoitetaan ’sijoituspalveluilla ja -toiminnalla’ liitteessä I olevassa A osassa lueteltuja palveluja ja toimintaa, jotka liittyvät liitteessä I olevassa C osassa lueteltuihin välineisiin.

Saman artiklan 1 kohdan 5 alakohdan mukaan direktiivissä tarkoitetaan ’toimeksiantojen toteuttamisella asiakkaiden lukuun’ toimimista sopimusten tekemiseksi yhden tai useamman rahoitusvälineen ostosta tai myynnistä asiakkaan lukuun, ja tähän kuuluu sijoituspalveluyrityksen tai luottolaitoksen liikkeeseenlaskemien rahoitusvälineiden myymistä koskevien sopimusten tekeminen niiden liikkeeseenlaskun ajankohtana.

MIFID II -direktiivin liitteen I A osassa on lueteltu sijoituspalvelut ja -toiminta. Mainitun liitteen 1 kohdassa on mainittu tällaisena ”Yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen”.

Vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2011/61/EU (jäljempänä ”AIFM-direktiivi”) 4 artiklan 1 kohdan x alakohdan mukaan ’markkinoinnilla’ tarkoitetaan vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajan aloitteesta tai lukuun tapahtuvaa sen hoitaman vaihtoehtoisen sijoitusrahaston osuuksien tai osakkeiden suoraa tai välillistä tarjoamista tai kohdentamista sijoittajille, joiden kotipaikka tai sääntömääräinen kotipaikka on unionissa.

AIFM-direktiivin 6 artiklan 4 kohdan b alakohdan iii) alakohdan mukaan poiketen siitä, mitä 2 kohdassa säädetään, jäsenvaltiot voivat antaa ulkopuoliselle vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajalle toimiluvan rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottamiseen ja välittämiseen liitännäispalveluna.

Saman artiklan 8 kohdan mukaan direktiivin 2004/39/EY nojalla toimiluvan saaneilta sijoituspalveluyrityksiltä ja direktiivin 2006/48/EY nojalla toimiluvan saaneilta luottolaitoksilta ei vaadita tämän direktiivin mukaista toimilupaa vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin liittyvien sijoituspalvelujen, kuten yksilöllisen salkunhoidon, tarjoamiseen. Sijoituspalveluyritykset voivat kuitenkin suoraan tai välillisesti tarjota tai kohdentaa vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen osuuksia tai osakkeita vain unionissa oleville sijoittajille ainoastaan siinä laajuudessa kuin osuuksia tai osakkeita voidaan markkinoida tämän direktiivin mukaisesti.

2.3.3 Unionin tuomioistuimen oikeuskäytäntöä

Unionin tuomioistuin on asiassa C-678/15, Khorassani, antamassaan tuomiossa tulkinnut MIFID I -direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 2 alakohdassa olevaa ’sijoituspalvelun ja -toiminnan’ käsitettä ja lausunut tältä osin seuraavaa:

”24. Direktiivin 2004/39 4 artiklan 1 kohdan 2 alakohdassa määritellään sijoituspalvelu ja toiminta niin, että niillä tarkoitetaan liitteessä I olevassa A osassa lueteltuja palveluja ja toimia, jotka liittyvät tässä liitteessä olevassa C osassa lueteltuihin rahoitusvälineisiin.

25. Mainitussa A osassa lueteltujen sijoitustoimien joukkoon kuuluvat sen 1 kohdan mukaan ne, jotka koostuvat yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä.

[…]

28. Vaikka tätä ilmaisua ei sinänsä ole määritelty direktiivissä 2004/39, on todettava, että ilmaisussa ”yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen” pelkästään tarkennetaan sen toimeksiannon tyyppi, josta on kyse, eli tällaisten rahoitusvälineiden ostoa tai myyntiä koskevat toimeksiannot.

29. Tätä ilmaisun ”toimeksianto” tulkintaa tukee se asiayhteys, johon se sisältyy. Erityisesti sitä on tulkittava tämän direktiivin liitteessä I olevan A osan 2 kohdan valossa, jossa mainitaan sijoituspalveluna ”toimeksiantojen toteuttaminen asiakkaiden lukuun”.

30. Kuten nimittäin julkisasiamies totesi ratkaisuehdotuksensa 42 kohdassa, tässä liitteessä I olevan A osan 1 kohdassa tarkoitettu sijoituspalvelu ”toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen” ja mainitun osan 2 kohdassa tarkoitettu sijoituspalvelu ”toimeksiantojen toteuttaminen” liittyvät läheisesti yhteen, koska ensimmäinen suoritetaan ennen toista ja johtaa lähtökohtaisesti tämän toisen palvelun suorittamiseen, olipa suorittajana sama tai toinen sijoituspalveluyritys.

31. Direktiivin 2004/39 liitteessä I olevan A osan 2 kohdassa tarkoitettu sijoituspalvelu, joka koostuu ”toimeksiantojen toteuttamisesta asiakkaiden lukuun”, määritellään tämän direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 5 alakohdassa siten, että sillä tarkoitetaan ”toimimista sopimusten tekemiseksi yhden tai useamman rahoitusvälineen ostosta tai myynnistä asiakkaan lukuun”.

32. Tästä seuraa, että mainitun direktiivin liitteessä I olevan A osan 1 kohdassa mainitut sijoituspalveluja koskevat toimeksiannot ovat yhden tai useamman rahoitusvälineen osto- tai myyntitoimeksiantoja.

[…]

41. Direktiivin 2004/39 tarkoituksesta ei voida johtaa kyseisen säännöksen erilaista tulkintaa. Muun muassa tämän direktiivin johdanto-osan 2 ja 31 perustelukappaleesta tosin ilmenee, että yksi sen tavoitteista on sijoittajasuojan varmistaminen (ks. vastaavasti tuomio 30.5.2013, Genil 48 ja Comercial Hostelera de Grandes Vinos, C-604/11, EU:C:2013:344, 39 kohta).

42. Tämä tavoite sellaisenaan ei kuitenkaan ole peruste direktiivin 2004/39 liitteessä I olevan A osan 1 kohdassa tarkoitetun sijoituspalvelun erityisen laajalle tulkinnalle, joka sisältäisi salkunhoitosopimuksen välittämisen.

43. Tällainen tulkinta olisi nimittäin erityisesti tämän säännöksen asiayhteydestä johtuvan tulkinnan vastainen.

44. Edellä esitetyillä perusteilla esitettyyn kysymykseen on vastattava, että direktiivin 2004/39 4 artiklan 1 kohdan 2 alakohtaa, luettuna yhdessä tämän direktiivin liitteessä I olevan A osan 1 kohdan kanssa, on tulkittava siten, että sijoituspalvelu, joka koostuu yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä, ei kata salkunhoitosopimuksen välittämistä.”

Asiassa C-695/22, Fondee, antamassaan tuomiossa unionin tuomioistuin on katsonut, että MIFID II -direktiivillä on täydellisesti yhdenmukaistettu sen soveltamisalaan kuuluvien rajat ylittävien sijoituspalvelujen tarjoamista koskevat kansalliset säännöstöt, joihin kuuluu – kuten kyseisen direktiivin liitteestä I ilmenee – yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen (tuomion 22 kohta).

2.4 Oikeudellinen arviointi ja johtopäätös

Sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitettu sijoituspalvelu koskee rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä. Sijoituspalvelulain esitöiden (HE 32/2012 vp) mukaan säännös vastaa sijoituspalvelulailla kumotun sijoituspalveluyrityksistä annetun lain 1 luvun 5 §:n 1 kohtaa. Viimeksi mainitun säännöksen esitöissä (HE 43/2007 vp) on puolestaan todettu toimeksiantojen välittämisessä olevan kysymys toiminnasta, jossa sijoituspalveluyritys ottaa asiakkailtaan vastaan yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevia osto-, myynti- tai merkintätoimeksiantoja ja välittää ne eteenpäin jollekin toiselle taholle toteuttamista tai edelleen välittämistä varten. Esitöiden mukaan pykälään sisältynyt tyhjentävä luettelo sijoituspalveluista on vastannut MIFID I -direktiivin liitteen I A osan luetteloa sijoituspalveluista.

Sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohta perustuu MIFID II -direktiivin liitteessä I olevan A osan 1 kohtaan, joka koskee yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä ja joka vastaa MIFID I -direktiivin liitteen I A osan luettelon 1 kohtaa. Unionin tuomioistuin on asiassa C-678/15, Khorassani, antamassaan tuomiossa katsonut, että MIFID I -direktiivin liitteessä I olevan A osan 1 kohdassa mainitut sijoituspalveluja koskevat toimeksiannot ovat yhden tai useamman rahoitusvälineen osto- tai myyntitoimeksiantoja (tuomion 32 kohta).

Edellä todetusta seuraa, että sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan soveltamisalaan kuuluu rahoitusvälineitä koskevien osto- ja myyntitoimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen. Kun otetaan huomioon, että MIFID II -direktiivillä on täydellisesti yhdenmukaistettu sen soveltamisalaan kuuluvien rajat ylittävien sijoituspalvelujen tarjoamista koskevat kansalliset säännöstöt, joihin yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen kuuluu (asia C-695/22, Fondee, 22 kohta), sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa mainittua rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen käsitettä on tulkittava edellä mainitun unionin tuomioistuimen oikeuskäytännön mukaisesti, eikä sitä näin ollen voida tulkita tätä laajemmin.

Finanssivalvonnan valituksenalaisen päätöksen perustelujen mukaan yhtiön toiminnan voidaan katsoa täyttäneen toimeksiantojen välityksen tunnusmerkistön sillä perusteella, että yhtiö on markkinoinut vaihtoehtorahastoja ja toiminnallaan yhdistänyt sijoittajat ja vaihtoehtorahastojen hoitajat sekä avustanut rahastodokumentaation toimittamisessa ja merkintäprosessissa siten, että sijoittajat ovat voineet toteuttaa sijoituksia tiettyihin rahastoihin. Päätöksen perustelujen mukaan vaihtoehtorahastojen markkinointi muun kuin vaihtoehtoehtorahastojen hoitajien toimesta on sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitettua toimeksiantojen välittämistä ja yhtiö on siten tarjonnut sanotussa säännöksessä tarkoitettua sijoituspalvelua ilman sijoituspalvelulaissa tarkoitettua toimilupaa.

Myös hallinto-oikeus on arvioinut, onko yhtiön toiminnassa ollut kysymys vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tarkoitetusta markkinoinnista. Hallinto-oikeuden päätöksen perustelujen mukaan tässä arvioinnissa ei ole annettava keskeistä merkitystä sille, onko yhtiön toiminnassa samanaikaisesti kysymys sijoituspalvelusta tai sijoitustoiminnasta sellaisena kuin se on määritelty sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:ssä eli täyttyykö toiminnassa tiukasti tulkiten rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen kriteeristö.

Vaihtoehtorahaston hoitajista annetun lain 2 luvun 4 §:n 6 kohdan, joka perustuu AIFM-direktiivin 4 artiklan 1 kohdan x alakohtaan (HE 94/2013 vp s. 115 ja 143), mukaan markkinoinnilla tarkoitetaan vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajan aloitteesta tai lukuun tapahtuvaa sen hoitaman vaihtoehtoisen sijoitusrahaston osuuksien tai osakkeiden suoraa tai välillistä tarjoamista tai kohdentamista sijoittajille, joiden kotipaikka tai sääntömääräinen kotipaikka on unionissa.

Korkein hallinto-oikeus toteaa, että sijoituspalvelulaissa tai vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa ei ole säädetty siitä, että rahoitusvälineiden markkinoinnissa olisi kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa ja MIFID II -direktiivin liitteessä I olevan A osan 1 kohdassa tarkoitetusta yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevien toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä.

Kun otetaan huomioon, että unionin tuomioistuimen edellä mainitussa asiassa Khorassani antaman tuomion mukaan sijoituspalveluja koskevilla toimeksiannoilla tarkoitetaan nimenomaan yhtä tai useampaa rahoitusvälinettä koskevia osto- tai myyntitoimeksiantoja, sekä vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 2 luvun 4 §:n 6 kohdan sanamuoto, korkein hallinto-oikeus katsoo, että sanotussa säännöksessä tarkoitettu markkinoinnin käsite, joka kattaa paitsi vaihtoehtoisen sijoitusrahaston osuuksien suoran myös niiden välillisen tarjoamisen tai kohdentamisen sijoittajille, on laajempi kuin sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 momentin 1 kohtaan sisältyvä toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen käsite. Vaihtoehtoisen sijoitusrahaston osuuksien markkinoinnin käsite kattaa siten myös sellaisia mainittujen osuuksien tarjoamista ja kohdentamista koskevia toimia, joissa ei ole kysymys sanottuja osuuksia koskevien osto- tai myyntitoimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä.

Tätä tulkintaa tukee myös vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 3 luvun 3 §:n 1 momentti, jonka mukaan sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitettu toimeksiantojen vastaanottaminen ja välittäminen kuuluu sanotussa pykälässä tarkoitettuihin liitännäispalveluihin, joiden tarjoaminen edellyttää lupaa. Vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 3 luvun 3 § perustuu AIFM-direktiivin 6 artiklan 4 kohdan b alakohtaan, jonka mukaan jäsenvaltiot voivat antaa ulkopuoliselle vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajalle toimiluvan säännöksessä tarkoitettujen liitännäispalvelujen tarjoamiseen. Kuten direktiivin kyseisen säännöksen sanamuodosta ilmenee, kysymys on jäsenvaltiolle valinnaisesta säännöksestä. Vaihtoehtorahaston hoitajan oikeus tarjota edellä mainittuja liitännäispalveluja ei näin ollen perustu vaihtoehtorahaston hoitajan vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 12 luvun 1 §:n 1 momentin mukaiseen oikeuteen markkinoida hoitamansa vaihtoehtorahaston osuuksia, vaan edellyttää tätä varten erikseen myönnettyä lupaa.

Asiaa ei ole arvioitava toisin myöskään vaihtoehtorahastojen hoitajista annetun lain 19 luvun 5 §:n 3 momentin perusteella. Kyseisellä säännöksellä on sen esitöiden (HE 94/2013 vp) mukaan pantu täytäntöön AIFM-direktiivin 6 artiklan 8 kohdan toinen virke, jonka mukaan sijoituspalveluyritykset voivat suoraan tai välillisesti tarjota tai kohdentaa vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen osuuksia tai osakkeita vain unionissa oleville sijoittajille ainoastaan siinä laajuudessa kuin osuuksia tai osakkeita voidaan markkinoida tämän direktiivin mukaisesti. Kuten lain 19 luvun 5 §:n 3 momentin yksityiskohtaisista perusteluista ilmenee, säännöksen tarkoituksena on varmistua siitä, että toimeksiantojen välittämiseen oikeutetut noudattavat toiminnassaan AIFM-direktiivin mukaista markkinointisääntelyä. Tästä ei kuitenkaan seuraa, että vaihtoehtorahastojen markkinoinnissa olisi välttämättä kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitetusta toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä.

Finanssivalvonta ei siten ole voinut katsoa yhtiön tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua pelkästään sillä perusteella, että yhtiö olisi markkinoinut vaihtoehtorahastoja.

Finanssivalvonta on katsonut, että yhtiö on toiminnallaan yhdistänyt sijoittajat ja vaihtoehtorahastojen hoitajat. Vaikka Finanssivalvonta on luonnehtinut yhtiön toiminnan vaikuttaneen keskeisesti sijoitussitoumusten syntymiseen, korkein hallinto-oikeus katsoo, että Finanssivalvonnan päätöksestä ei kuitenkaan riittävällä tavalla ilmene, miltä osin ja millä perusteella yhtiön toiminnassa on katsottu olevan kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitetusta sijoituspalvelun tarjoamisesta.

Edellä todetusta seuraa, että Finanssivalvonta ei ole voinut mainitsemillaan perusteilla katsoa yhtiön tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua ilman sanotun lain 2 luvun 1 §:n 1 momentin mukaista toimilupaa ja tällä perusteella saman lain 16 a luvun 1 §:n nojalla kieltää yhtiötä jatkamasta ja uudistamasta sijoituspalvelun tarjoamista. Finanssivalvonnan ja hallinto-oikeuden päätökset on kumottava.

3. Oikeudenkäyntikulut

Korkeimman hallinto-oikeuden ratkaisun lopputulos huomioon ottaen olisi kohtuutonta, jos Ermitage Partners Oy joutuisi itse vastaamaan kokonaan oikeudenkäyntikuluistaan. Tämän vuoksi Finanssivalvonta on oikeudenkäynnistä hallintoasioissa annetun lain 95 §:n 1 momentin ja 100 §:n nojalla velvoitettava korvaamaan Ermitage Partners Oy:n oikeudenkäyntikulut hallinto-oikeudessa ja korkeimmassa hallinto-oikeudessa viivästyskorkoineen kohtuulliseksi harkitulla määrällä edellä ratkaisuosasta ilmenevällä tavalla.

Asian ovat ratkaisseet oikeusneuvokset Hannele Ranta-Lassila, Mikko Pikkujämsä, Vesa-Pekka Nuotio, Jaakko Autio ja Joni Heliskoski. Asian esittelijä Jukka Koivusalo.